Att göra research

För ett par dagar sedan såg jag om The Big Short. Filmen bygger på en bok av Michael Lewis och handlar om subprimekrisen och hur en handfull investerare grävde i komplicerade data och bettade mot subprime. Själv påmindes jag om den roligaste research jag gjort.

Research är den grund som conviction vilar på. Jag kan vara lite kluven till research, ibland är det roligt och intressant och man förvinner ner i kaninhålet, ibland är det segt och man har svårt att motivera sig att gräva. Men oftast gillar jag det. The pleasure of finding things out, som Richard Feynman skriver.

Den roligaste research jag gjort är för ett avsnitt i Investeraren. Jag letade efter en förklaring till varför subprimebubblan sprack. Förutom den vanliga researchen ville jag undersöka om fastigheter alltid går upp i värde. Det var ju den grundförutsättning som subprime vilade på, att låntagare kunde använda stigande priser för att lägga om lånen. När räntorna började gå upp 2006 föll priserna, subprimebubblan sprack och den 15 september 2008 gick Lehman Brothers, en 160 år gammal investment bank, omkull. Vi fick en av de värsta finanskriserna.

I Sverige rasade orderingången till industrin med 25 procent. Jérôme Kerviel orsakade en förlust för Société Générale på nästan 5 miljarder euro. AIG visade historiens största kvartalsförlust på 60 miljarder dollar. Toyota gjorde förlust för första gången på 70 år. I Sverige sänkte SCA utdelningen för första gången sedan börsnoteringen 1950.

På lång sikt går huspriser alltid upp, säger alla. Men vad är på lång sikt? Fem år? Tio år? 20–30 år? Robert Shiller och Karl Case utvecklade ett index för att mäta prisutvecklingen på amerikanska enfamiljshus över lång tid. Tanken var att mäta den reala prisutvecklingen för ett och samma husobjekt så långt tillbaka i tiden som möjligt. Idéen kommer från Amsterdam.

I centrala Amsterdam finns fyra kanaler med högstatusadresser: Prinsengracht, Keizergracht, Herengracht och Singel. År 1617 byggde sockerhandlaren Cornelis Sasbout ett hus åt sig på Herengracht nr 150. Sasbouts hus finns kvar än idag. I Amsterdams stadsarkiv finns alla köpebrev bevarade. Professor Piet Eichholtz sammanställde samtliga köpebrev på Herengracht från 1628, rensade priserna från inflation och skapade Herengracht index. Det som är unikt är att husen på kanalen alltid har varit högstatus.

Så jag kontaktade Eichholtz och fick hela tidsserien i excel. Därefter mailade jag chefsarkivarie Harmen Snel på Amsterdam Stadsarkiv och undrade om han hade tid att träffa en svensk som nördat ner sig. Det hade han. Så jag flög till Amsterdam, en cool stad som bland annat är känd för bubblan i tulpanlökar på 1600-talet och som dessutom stoltserar med världens äldsta aktiebörs från 1602. Amsterdam är ett typexempel på hur välstånd har byggts, från en liten fiskeby till en blomstrande stormakt på 1600-talet. Holländare arkiverar dessutom allt.

Harmen Snel tog emot mig på Stadsarkivet och ledde ner mig i arkivets djupaste vrår, med vindlande gångar och trånga passager. Vi navigerade i en labyrint av noggrant arkiverade dokument över Amsterdams historia, perfektionistiskt staplade från golv till tak. 

Jag hade bland annat fastnat på en detalj på Wikipedia som jag var tveksam till. Det gällde Cornelis Sasbouts hus på Herengracht nr 150 och vilket år det var byggt. Harmen tog fram en gammal tjock gulnad lunta med pergamentliknande blad och bläddrade försiktigt tills han hittade herr Sasbout. Och mycket riktigt, jag hade rätt, uppgiften på Wikipedia var fel.

När vi var klara med att diskutera Amsterdams börs, tuplanlökarna och lite annat hyrde jag en cykel på hotellet och cyklade till Herengracht 150. Huset ser exakt likadant ut som när det byggdes. Harmen Snel hade visat mig originalritningen på huset.

Tillbaka på hotellet grävde jag i Eichholttz extremt långa och mödosamt framtagna tidsserie som bygger på alla köpebrev för sålda hus på Herengracht från 1628. Och det är fascinerande. När man zoomar ut och tittar på 400 år framstår reversion to mean mer eller mindre som en naturlag. Alla överreaktioner ska tillbaka till ett medelvärde. Dessutom ser de senaste 25 åren galna ut.

Så vad kan vi lära oss av Amsterdams Stadsarkiv och Herengracht index? Ja, framför allt är det tre saker: huspriser går inte alltid upp, inte ens på lång sikt. Wikipedia har inte alltid rätt. Och research kan vara riktigt roligt.

/Jonas Bernhardsson

 


 

Hur får man conviction?

Jag har tidigare skrivit om betydelsen av att lära sig ta vinster. Alla erfarna investerare vet att det är lätt att drabbas av svindel och tvivel när en aktie rusat och mångfaldigats i värde. För att rida sina vinnare hela vägen måste man ha conviction. Men hur får man det?

För att få conviction måste du göra din analys, men du behöver också ha disciplin.

Ta till exempel analys av en aktie. Du behöver lära dig vad företaget säljer, vilka behov det tillgodoser, vilka konkurrenterna är och hur företagets erbjudande skiljer sig från andra. Har företaget några konkurrensfördelar? Är affärsmodellen hållbar eller känslig för disruptiva förändringar? Hur ser intäktsströmmarna ut? Hur unikt är erbjudandet? Hur länge kan det förbli unikt? Kan det skyddas med patent? Finns det andra vallgravar? Kostnadsfördelar? Skalfördelar? Hur ser potentialen ut på marknaden, vilka volymer finns, hur snabbt växer marknaden och vilka marginaler kan man få? Kan företaget skala upp snabbt utan stora investeringar? Alla drivers som sedan blir omsättning och EBIT i slutändan och som kan motivera aktiekursen (eller inte).

Ett bra exempel på grundlig analys finns i boken The Big Short. Michael Lewis berättar historien om några investerare som analyserar marknaden för subprimelån och kommer fram till att den är på väg att krascha. Michael Burry är en av dem, en ensamvarg och läkare som bytt karriär till investerare. Som vuxen hade han fått diagnosen Aspergers syndrom, ett slags autism.

Vad är Aspergers? 1944 publicerade den österrikiske barnläkaren Hans Asperger en artikel om en grupp barn med ett avvikande beteendemönster. Ett gemensamt drag han lyfte fram var bland annat mycket begränsade specialintressen. Några tecken på att du kan ha Aspergers syndrom:

  • Du har något specialintresse som du gärna vill ägna mycket tid åt
  • Det känns viktigt att göra saker på ett visst sätt eller i en viss ordning
  • Du är bra på att hitta intressanta detaljer som andra inte ser
  • Du lär dig ofta allt om ett visst område, t ex dinosaurier, tåg, bilar, astronomi eller liknande

Utan att förringa problemen med att ha Aspergers ligger det ändå nära till hands att konstatera att några av egenskaperna kan vara gynnsamma för en investerare som vill lära sig allt om något. Förmågan och benägenheten att dyka ner i kaninhålet och skärma av sig för att göra analys.

Lewis: “People with Asperger’s couldn’t control what they were interested in. It was a stroke of luck that Burry’s special interest was financial markets and not, say, collecting lawn mower catalogues.”

Säg nu att du har spenderat några månader i kaninhålet och nördat ner dig. Du kan allt om din investering. Du har gjort din analys, du är påläst. Du går runt barfota på kontoret med trumpinnar i händerna och lyssnar på hårdrock och följer exakt i detalj hur många bolånetagare som inte klarar av att betala räntor och amorteringar på sitt hus i Tuscumbia, Alabama under september månad och vilken hävstång det har på papper som MBS, CDO och CDS. Kort sagt, du har örnkoll.

Men även om du är påläst kommer du ändå att ansättas av tvivel. Tvivel fräter. Tvivel gör att du fortsätter läsa på ännu mer, men tvivel försvinner aldrig helt. Tvivel tillhör en investerares vardag, tillsammans med osäkerhet, panik, önsketänkande, ego och impulser. För att nämna några. För att bemästra dessa fiender och inte blåsa runt i vinden som en plastpåse behöver du disciplin.

 

 

Disciplin är något man får öva sig på. Några har det mer nedärvt, andra behöver lära sig. Ett sätt är att vara uppmärksam på sina kognitiva biaser, sitt irrationella beteende. Är man inte disciplinerad i sina investeringar är det lätt att bli velig.

Ett klassiskt exempel på velighet finns i Hamlet av Shakespeare där den unge prinsen i sin berömda monolog om att vara eller inte vara aldrig lyckas komma till skott utan bara analyserar sönder allting och landar i velighet och obeslutsamhet.

Så gör din analys. Grundligt. Michael Burry-style. Försök sedan vara disciplinerad. Buffett: ”Only when you combine sound intellect with emotional discipline do you get rational behavior.”

Läs också:

Lär dig ta vinster

Är du rationell, lille vän?

Bild: Christian Bale som Michael Burry I filmen The Big Short baserad på boken med samma titel av Michael Lewis.

GIFF: Klassisk scen från filmen Strangers On a Train av Hitchcock där Bruno håller ögonen på Guy i en tennismatch.

/Jonas Bernhardsson

 


 

Tjäna pengar med börsens anomalier?

I förra blogginlägget gick jag igenom börsens mest omdiskuterade anomalier, det vill säga avvikelser från teorin om en perfekt och effektiv marknad. Nu ligger det naturligtvis nära till hands att försöka handla på dessa luckor av ineffektivitet.

Traders framförallt, men även investerare, studerar gärna marknaden för att försöka hitta samband att agera på. Men tyvärr är det inte så enkelt. Marknaden (läs: du, jag, vi) reagerar nämligen på de observationer vi gör och ändrar beteende. Man kan säga att marknaden är intelligent, i den bemärkelsen att den hela tiden lär sig. Gammal kunskap och etablerade samband blir därför ständigt oanvändbara.

Till exempel, anta att börsen av någon anledning tenderar att gå upp sista dagen i veckan inför helgen. Det händer en gång, sedan en gång till och ännu en gång. Efter tredje eller fjärde tillfället är sambandet etablerat och börjar upptäckas av allt fler. Vad händer? Så fort fenomenet avslöjats agerar aktörerna (vi) genom att köpa på torsdagen för att vara med på fredagens uppgång. Följaktligen stiger börsen med det ökade köpintresset redan på torsdagen, för att därefter falla tillbaka på fredagen. Sambandet är borta.

”Whenever a professor touts an anomaly, I have learned that an anti-anomaly is probably lurking in the wings”, skriver Victor Niederhoffer i Education of a Speculator.

Om alla vet att en aktie kommer att gå upp i morgon kan vi vara säkra på att den går upp idag istället. Om alla vet att korta räntan kommer att gå ner imorgon, går den ner idag istället. Marknaden lär sig. Så fort ett samband upptäcks av marknaden löses det också upp av marknaden. Som resultat får vi en effektiv marknad. Det som fungerar ett år, fungerar inte året därpå. En strategi som fungerade för tjugo år sedan fungerar plötsligt igen. I takt med att vi lär oss ändrar vi våra förväntningar, vilket påverkar marknaden.

Robert Lucas fick Nobelpriset i ekonomi 1995 delvis för denna tanke. Lucas menar att vi aldrig kommer att kunna förutspå finanskrascher. Om det fanns ett system för att förutsäga en kris, skulle denna kunskap bli allmänt känd och vi skulle ha krisen nu istället.

I A Non-Random Walk Down Wall Street beskriver Lo och McKinlay finansmarknaden som ett darwinistiskt system i ständig evolutionär utveckling.

På en fungerande marknad sker vanligtvis inte allmänt förväntade händelser. Om du vill veta vad ett tillgångsslag kommer att göra, ställ dig då frågan: vad är det mest sannolika? Verkar alla hålla med om detta? Om det existerar en nästan enig konsensus om att något specifikt skall hända, och många har investerat i att det ska hända, då kan du börja misstänka att det motsatta kommer att ske. Allt är nämligen redan diskonterat och därmed upplagt för besvikelser. Alla är fokuserade på uppgång och så vänder det plötsligt.

/Jonas Bernhardsson

 


 

Börsens mest omdiskuterade anomalier

förra blogginlägget diskuterade jag split efter att både Apple och Tesla rusat då de aviserat och genomfört split. Att en split kan driva aktiekursen är en av börsens mest omdiskuterade anomalier. I detta inlägg ska jag titta på andra anomalier som man kan tjäna pengar på.

En anomali är något som strider mot en allmänt accepterad teori, en avvikelse. Teorin i det här fallet är effektiva marknadsteorin (EMT).

I maj 1970 skrev professor Eugene Fama vid University of Chicago in sig i historieböckerna när han publicerade finanshistoriens mest berömda artikel. Fama påstod att marknadspriserna alltid är rätt. Marknaden värderar ständigt all tillgänglig information; aktiekurser rör sig slumpmässigt allteftersom ny information tillkommer och prissätts.

Det går alltså inte att förutspå kursutvecklingen. Morgondagens aktiekurser har inget samband med gårdagens; det finns inga mönster och inga trender. En investerare kan på lång sikt inte skapa en avkastning som överträffar index. Marknaden är effektiv.

Det dröjde dock inte många år förrän forskare började hitta mängder av avvikelser, anomalier. Aktiemarknaden tycktes inte alls bete sig helt slumpmässigt vid en närmare granskning. Det uppdagades att investerare inte alltid var så rationella utan överreagerade t ex ofta på nyheter.

Forskarkollektivet undersökte om det kunde finnas fler anomalier. Man hittade stöd för att vissa månader och veckodagar tycktes ge en bättre avkastning än andra. Januari var bäst och oktober sämst. Av veckodagarna verkade måndag vara den värsta dagen.

Andra anomalier som diskuterades var att småbolagsaktier tycktes gå bättre än aktier i stora bolag. Förklaringen som gavs var att små företag har lättare att växa under en längre tid än stora (samt att risken ofta är större). Vidare upptäcktes att aktier med låga p/e-tal tycktes ha en bättre kursutveckling än aktier med höga. Aktier med låg värdering av substansen överträffade de med hög värdering. Och aktier med hög direktavkastning i kombination med lågt p/e-tal överträffade index.

Beating the Dow skriver Michael O’Higgins om aktier som är förbisedda av marknaden och därför uppvisar en kombination av låga p/e-tal, låg substansvärdering och hög direktavkastning. Han kallar dem Dogs of the Dow ­– aktier som är impopulära, men som förr eller senare upptäcks och värderas upp. O’Higgins genomförde en studie som visade att dessa aktier uthålligt hade överträffat index med 2–3 procentenheter per år sedan 1920.

The Handbook of Equity Market Anomalies diskuterar Leonard Zacks aktiemarknadens anomalier. Här är de vanligaste:

  • Januarieffekten (marknaden går starkt i januari)
  • Måndagseffekten (marknaden är svag på måndagar)
  • Månadsskifteseffekten (marknaden är stark sista och första dagarna i månaden)
  • Morgoneffekten (marknaden är stark första timmen)
  • Mellandagseffekten (marknaden är stark mellan jul och nyår)
  • Sell in May and Go Away (svag marknad mellan maj och oktober)
  • Momentumeffekten (aktier som gått starkt fortsätter gå starkt) har jag skrivit om här
  • Mean reversion (aktier återgår till ett medelvärde efter en överreaktion) har jag skrivit om här
  • Småbolagseffekten (små bolag går bättre än stora)
  • P/B – Price-to-book (aktier med låg värdering av eget kapital går bättre)
  • P/e-tal (aktier med låga p/e-tal går bättre än aktier med höga) har jag skrivit om här
  • IPO-effekten (nyintroduktioner går starkt de första dagarna, men sämre sedan)
  • Split-effekten (aktier som genomfört en split går bättre) har jag skrivit om här
  • Insider-effekten (ta rygg på insiders)

Så hur är det sig egentligen? Kan man bygga en fungerande strategi på anomalierna? I nästa blogginlägg ska jag resonera om i vilken utsträckning som en skicklig investerare kan utnyttja marknadens ineffektivitet.

/Jonas Bernhardsson

 


 

Börsens anomalier och vad är en anomali?

Igår handlades Apple och Tesla efter split. Kurserna steg. Det har varit en del diskussioner om att en split kan vara kursdrivande. Aktiepappa har till exempel skrivit om det här när Tesla-aktien rusade efter de aviserade sin split.

Men är en split kursdrivande? Svaret är ja och nej. Vi får skilja mellan pris och värde. En split kan driva kurs, men driver naturligtvis inte bolagets värde.

Vad är en split? Enkelt uttryckt ökar man antalet aktier, vilket innebär en sänkning av det nominella värdet per aktie. I praktiken går det till så att aktieägarna helt enkelt erhåller fler aktier. Om aktiekapitalet är 100 Mkr, fördelat på en miljon aktier, ger det ett nominellt värde på 100 kronor per aktie. En split på 2:1 sänker då det nominella värdet till 50 kronor per aktie, samtidigt ökar antalet aktier till två miljoner.

Säg att du har en tusenlapp. En sedel som är värd tusen kronor. Du växlar in den till tio hundralappar. Har du fått mer pengar plötsligt? Nej, såklart inte, du har fått fler pengar, men inte mer. Visserligen kan det ändå vara värdefullt för dig om du ska handla och butiken inte kan växla en tusenlapp, men tar en hundralapp. Albin Kjellberg gör en kul och bra jämförelse med tårtbitar här.

Varför gör man en split? Ja, anledningen är enkel, man vill underlätta handel i aktien. Om kursen dragit iväg för mycket och står i tusentals kronor kan en split göra att aktien blir mer likvid.

En kul historia om split är Warren Buffetts och Charlie Mungers investmentbolag Berkshire Hathaway som Buffett började köpa in sig i 1962. Då var aktiekursen 7,5 dollar. Bolaget har haft en genomsnittlig tillväxt sedan dess på runt 20 procent årligen. Så aktiekursen har dragit iväg, minst sagt.

Men Buffett och Munger tycker inte att en split tillför något värde och har därför envisats med att inte göra en. Det har resulterat i en aktiekurs för Berkshire Hathaway A på över 300 000 dollar, motsvarande 3 miljoner kronor (det finns även Berkshire Hathaway Inc Class B. I den aktien gjordes en split med villkoren 50:1 under 2017).

Anyway, att aktiekursen drar iväg när en split aviseras (och genomförs) är för en värdeinvesterare galet. Ändå händer det emellanåt. Faktum är att det är en av börsens omdiskuterade så kallade anomalier.

Vad är en anomali? En anomali är inom vetenskapsteorin något som strider mot en allmänt accepterad teori (i detta fallet effektiva marknadsteorin). För att lösa en anomali kan det därför krävas en grundläggande omstrukturering av befintliga teorier. Filosofen Karl Popper menade att anomalier är nödvändiga för vetenskapens utveckling.

Sammanfattning: en split påverkar inte bolagets inneboende värde, men kan påverka aktiekursen. Att aktiekursen drar iväg i samband med en split är följaktligen fel om vi pratar om värde, men ibland rätt om vi pratar om marknadens kortsiktiga irrationalitet.

I nästa blogginlägg ska jag gå igenom de mest omdiskuterade anomalierna.

/Jonas Bernhardsson 

 


 

Senaste blogginläggen

30 december 2021
27 november 2021
24 oktober 2021
29 september 2021
16 april 2021
03 februari 2021
24 november 2020
24 oktober 2020
23 september 2020
17 september 2020
27 augusti 2020
24 augusti 2020
17 augusti 2020
16 augusti 2020
15 augusti 2020
14 augusti 2020

Investera som Mästarna - Ny Bok

Search