Börsens anomalier och vad är en anomali?

Igår handlades Apple och Tesla efter split. Kurserna steg. Det har varit en del diskussioner om att en split kan vara kursdrivande. Aktiepappa har till exempel skrivit om det här när Tesla-aktien rusade efter de aviserade sin split.

Men är en split kursdrivande? Svaret är ja och nej. Vi får skilja mellan pris och värde. En split kan driva kurs, men driver naturligtvis inte bolagets värde.

Vad är en split? Enkelt uttryckt ökar man antalet aktier, vilket innebär en sänkning av det nominella värdet per aktie. I praktiken går det till så att aktieägarna helt enkelt erhåller fler aktier. Om aktiekapitalet är 100 Mkr, fördelat på en miljon aktier, ger det ett nominellt värde på 100 kronor per aktie. En split på 2:1 sänker då det nominella värdet till 50 kronor per aktie, samtidigt ökar antalet aktier till två miljoner.

Säg att du har en tusenlapp. En sedel som är värd tusen kronor. Du växlar in den till tio hundralappar. Har du fått mer pengar plötsligt? Nej, såklart inte, du har fått fler pengar, men inte mer. Visserligen kan det ändå vara värdefullt för dig om du ska handla och butiken inte kan växla en tusenlapp, men tar en hundralapp. Albin Kjellberg gör en kul och bra jämförelse med tårtbitar här.

Varför gör man en split? Ja, anledningen är enkel, man vill underlätta handel i aktien. Om kursen dragit iväg för mycket och står i tusentals kronor kan en split göra att aktien blir mer likvid.

En kul historia om split är Warren Buffetts och Charlie Mungers investmentbolag Berkshire Hathaway som Buffett började köpa in sig i 1962. Då var aktiekursen 7,5 dollar. Bolaget har haft en genomsnittlig tillväxt sedan dess på runt 20 procent årligen. Så aktiekursen har dragit iväg, minst sagt.

Men Buffett och Munger tycker inte att en split tillför något värde och har därför envisats med att inte göra en. Det har resulterat i en aktiekurs för Berkshire Hathaway A på över 300 000 dollar, motsvarande 3 miljoner kronor (det finns även Berkshire Hathaway Inc Class B. I den aktien gjordes en split med villkoren 50:1 under 2017).

Anyway, att aktiekursen drar iväg när en split aviseras (och genomförs) är för en värdeinvesterare galet. Ändå händer det emellanåt. Faktum är att det är en av börsens omdiskuterade så kallade anomalier.

Vad är en anomali? En anomali är inom vetenskapsteorin något som strider mot en allmänt accepterad teori (i detta fallet effektiva marknadsteorin). För att lösa en anomali kan det därför krävas en grundläggande omstrukturering av befintliga teorier. Filosofen Karl Popper menade att anomalier är nödvändiga för vetenskapens utveckling.

Sammanfattning: en split påverkar inte bolagets inneboende värde, men kan påverka aktiekursen. Att aktiekursen drar iväg i samband med en split är följaktligen fel om vi pratar om värde, men ibland rätt om vi pratar om marknadens kortsiktiga irrationalitet.

I nästa blogginlägg ska jag gå igenom de mest omdiskuterade anomalierna.

/Jonas Bernhardsson 

 


 

Lär dig ta vinster

För ett tag sedan gick jag igenom vikten av att lära sig ta förluster, något som är speciellt värdefullt för nybörjare. Men man behöver faktiskt också lära sig ta vinster.

Man blir aldrig fattig på att ta en vinst, lyder ett seglivat talesätt. Kanske det, men har du för bråttom med att ta vinster får du heller aldrig vara med på de riktiga kursvinnarna och ta de stora vinsterna.

Investerade du 10 000 kronor i Wallenstam i mars 2000 när it-bubblan sprack hade du haft 20 000 kronor i april 2002. Satt du istället kvar till hösten 2018 hade du haft över 600 000 kronor på kontot.

Köpte du Nibe i mars 2000 fördubblade du din investering på två år och sålde kanske. Det är ändå 100 procent upp. I så fall missade du en uppgång som innebar att din investering hade 100-faldigats fram till idag (2020). En 100-bagger.

Det var Peter Lynch som myntade uttrycket ten-bagger, aktier som tiodubblas. 100-baggers är alltså aktier som hundrafaldigas. Vad är det för aktier som kan hundrafaldigas? Ja, det är naturligtvis ett helt ämne i sig. I boken 100 Baggers redogör Christopher Mayer för hur han hittar dem.

Mayer menar bland annat att man ska leta efter företag med ekonomiska vallgravar – moats – ett begrepp som Buffett ofta använder. Exempel på moats är pricing power, kostnadsfördelar, skalfördelar, immateriella tillgångar som patent och brand m m. Det är alltså egenskaper som innebär tydliga fördelar jämfört med konkurrenterna och som möjliggör att företaget kan växa ifrån sina konkurrenter och dominera sin bransch.

Wallenstam och Nibe är två exempel från gamla ekonomin. Här är några exempel från IoT och FAANG. Kursutveckling från IPO (börsintroduktion) till 2018:

Sett i den backspegeln känns det såklart lite trist om man föll för frestelsen att realisera sin vinst när man trodde att ”nu kan den bara inte gå högre” efter att man fördubblat eller tredubblat sitt innehav.

Hittar du något som utvecklas bra, ett bolag som fortsätter att leverera ökad försäljning och vinst, så sitt på det bara. Krångla inte till det. Sitt kvar. Sitt. Sitt. Sitt. Legendariske tradern Jesse Livermore kom fram till samma slutsats för 100 år sedan. Han berättar i Reminiscences of a Stock Operator:

”It never was my thinking that made big money for me. It was always my sitting. Got that? My sitting tight!”

Även i Where Are the Customers’ Yachts? från 1940 grämer sig Fred Schwed över att han alltid sålde sina bästa innehav för tidigt:

”Then a long time later it turns out that I should have just bought them, and thereafter I should have just sat on them like a fat, stupid peasant. A peasant, however, which is rich beyond his limited dreams!”

Varför säljer man för tidigt? Ja, en vanlig orsak är helt enkelt att aktien har gått upp mycket – ”nu kan den bara inte gå högre” – och att du egentligen har dålig koll på vad bolaget borde vara värt. 

En annan vanlig situation är större börsras. Bolaget som du har koll på dras med i börsraset, du grips av panik och säljer av. Ett halvår senare står kursen högre än innan börsraset och du förbannar dig själv. ”Nästa gång…”

Ytterligare en vanlig situation är att det inte händer något med en aktie under lång tid. Bolaget utvecklas fint, försäljning och vinst går upp, guidning är bra. Men aktien står still. Du blir otålig, börjar tvivla på din analys och säljer av. Och så plötsligt sker en snabb uppvärdering under kort tid när marknaden rättar till sitt misstag, ibland utan någon speciell trigger. Det bara händer. Du hade rätt om bolaget, men blev otålig och osäker. Och sålde.

 

 

Hur ska man lära sig sitta kvar i sina vinnare? Ja, det är inte lätt. Men det är framför allt en faktor som är avgörande: conviction. Som investerare måste du vara övertygad – ha conviction – om vad investeringen är värd och vad den väntas kunna prestera. Du måste ha gjort din analys helt enkelt. Samtidigt måste du vara disciplinerad och kunna sitta kvar, och inte låta dig dras med i marknadens kast och blåsa runt som en plastpåse i vinden.

Läs också:

Lär dig ta förluster

Hur får man conviction?

/Jonas Bernhardsson

 


 

Analys Bilia

Bilia var ett av de bolag jag plockade upp i våras. De drogs med i corona-raset och föll som mest med nästan 60 procent. Det var överdrivet i mina ögon, så jag ackumulerade en bra size under slutet av mars och april. Jag har haft dem på radarn länge, men det har aldrig blivit av. Stora insiderköp blev utlösande faktorn denna gången att köpa. Som de flesta andra bolag följde Bilia med upp när börsen återhämtade sig.

Bilia är en av Europas största bilåterförsäljare med en ledande position inom både service och försäljning av nya och begagnade person- och transportbilar samt tilläggstjänster som ­finansiering och försäkring. Bolaget har 136 anläggningar med cirka 5 000 medarbetare i Sverige, Norge, Tyskland, Luxemburg och Belgien samt två internetbaserade auktionssajter. 2019 omsatte koncernen 29.5 miljarder kronor, varav 40 procent utanför Sverige.

Bilia påverkades framför allt negativt av ras i nybilsförsäljningen, medan serviceaffären är ganska intakt. Förra året (2019) stod serviceaffären för 70 procent av vinsten och motiverar i princip hela bolagsvärdet idag. Bilia gynnas även av den växande efterfrågan på begagnade bilar. Börsvärdet är 10 miljarder kronor. Mats Qviberg är en av huvudägarna. Aktien noterades 1984. Bilia har aldrig redovisat förlust under ett enskilt räkenskapsår.

Jag har velat ha Bilia som ett utdelningsbolag i långa portföljen. Senaste utdelningen (2019) var 4,75 kr. Om (när) de återtar den utdelningen innebär det en direktavkastning på 4,75 procent på dagens kurs. De har höjt utdelningen stadigt sedan 2012.

För Q2 rapporterade de minskad omsättning (–8,7%) men ökat rörelseresultat. Rörelsemarginalen var 4,3 procent (3,8). VPA 2,15 kronor (2,05).

Bilia har faktiskt ett ganska ambitiöst tillväxtmål. De vill växa 10–15 procent per år, dels via förvärv, men även organiskt. Under de senaste åtta åren har de förvärvat 26 bolag. Senaste förvärvet i förra veckan. Bilia-aktien bevakas regelbundet av tre analytiker (Kepler, SEB, SHB).

P/e Q2x4 för 2020 ligger på knappt 12. Det är försiktigt, speciellt om de lyckas leverera tillväxt. De har varit uppe runt p/e 17–18. Ett klassiskt p/e 10–20-bolag med andra ord. Ingen jättestor uppsida och inget FAANG-bolag för tillväxtportföljen, men bolaget har möjligheter att bli en stabil utdelare i portföljen för många år. Utdelningsmålet är minst 50 procent av resultatet.

Riktkurser ligger runt 100–110 kr, vilket jag tycker verkar försiktigt och rimligt. Förväntar mig alltså inga stordåd. En bubblare är såklart om de lyckas växa 10–15 procent per år med stabila marginaler. Då ska kursen upp. Kursen idag (24/8) ligger på 99 kr.

Läs även: Bilias kalldusch

/Jonas Bernhardsson

 


 

Ja, det är annorlunda den här gången – so deal with it

Jag har varit inne på det tidigare, att nya tider kräver nya p/e-tal och att old school p/e 10–20 behöver nyanseras. Och att ironin i Templetons "den här gången är det annorlunda" inte biter riktigt lika bra sedan något årtionde. Så jag tänkte zooma ut ytterligare och ta ett INTJ-perspektiv.

Att digitala produkter och digitala distributionssystem möjliggör otroligt mycket snabbare tillväxt än fysiska produkter och traditionell supply chain är något som investerarvärlden till slut har tagit till sig, även om många old-timers fortfarande är fast i p/e 10–20. På finanstwitter har Magnus Andersson skrivit mycket om detta. OBS: det är inget fel med p/e 10–20, men man missar mycket. 

Det finns flera exempel på hur galet stor skillnaden i tillväxttakt är. Bilden ovan har redan blivit en klassiker. Det tog 62 år för bilen att nå 50 miljoner användare. För TV:n tog det 22 år och för mobiltelefonen 12 år. Facebook fick 50 miljoner användare på drygt tre år, för Twitter tog det 2 år och, well, Pornhub fick 50 miljoner användare på 19 dagar. Business as usual – anyone? Knappast.

(Även för Pokeman lär det ha tagit 19 dagar, men Pornhub är kanske ett mer talande exempel. Och jag tror inte att Pokemon har samma bestående marknad som Pornhub.)

Shopping and fucking – det är ett sätt att sammanfatta vad som driver mänskligheten. För övrigt titeln på en uppmärksammad pjäs från 1996 av dramatikern Mark Ravenhill. En pjäs om västvärldens konsumtionssamhälle där allt är till salu.

Även Kjell A. Nordström, ekonomie doktor och författare, brukade ha det som huvudbudskap i sina framföranden. Vi har skapat ett samhälle där det enda som betyder något är konsumtion och sex. Som sommarpratare i år berättade han att vi fortfarande är apor som gillar att byta grejer med varandra och att ligga.

Sedan har vi professor Micael Dahlen. Hans bok Nextopia handlar om människors strävan att hela tiden söka efter nästa grej och vår övertygelse att nästa kommer att vara det bästa.

Dahlen menar att vi lever i en värld där vem som helst, var som helst, kan få tag på vad som helst, när som helst. Det gör att vi intresserar oss mindre för vad vi har nu och mer för nästa grej. Iphone blev av tillfrågade konsumenter vald till världens bästa mobiltelefon redan innan den ens hade kommit ut i handeln.

I The New New Thing är Michael Lewis är inne på samma spår när han berättar om digitaliseringens gryning under 1990-talet och om superentreprenören Jim Clark och hans jakt på det nya-nya. "Once he had identified the new new thing, all he needed was some really smart, passionate engineers to chase after it and make it happen."

Låt mig slänga i en krydda till i grytan: viralt beteende. Även det är nytt, möjliggjort av digitalisering och sociala medier i den globala byn. Aldrig någonsin tidigare har man kunnat nå så många så snabbt. Ett inlägg på Twitter av Barack Obama (flest följare med 120 miljoner) kan sekunder senare få en exponentiell spridning när det blir viralt och når miljontals användare runt om på planeten.

Sammanfattning: slå ihop digitalisering och internet med globala byn och viralt beteende samt vår önskan att hela tiden skaffa det nya-nya så får du explosiv tillväxt när det biter. Till och med Templeton skulle säga ”OK, OK, jag ger mig.”

/Jonas Bernhardsson

 


 

Fair value, momentum och oscillation

I förra blogginlägget gick jag igenom baksidan med momentumstrategier, att de är benägna att krascha emellanåt under stor volatilitet.

Nu vill jag avsluta med att försöka koppla ihop resonemangen om p/e-tal och fair value som började här med resonemangen om momentum och oscillation som började här.

Att en aktie har ett inneboende värde, intrinsic value eller fair value, är grunden som hela den fundamentala analysen vilar på. Fair value kan vi räkna ut på olika sätt. Kassaflödesanalysen är den korrekta, men eftersom osäkerheten är så stor kan vi approximera värdet med olika vinstmultiplar, till exempel det enkla p/e-talet. Jag har visat hur tillväxt, tid och avkastningskrav styr vad som är ett rimligt p/e-tal här.

Men värdering är inte så mycket en i övning i matematik, utan mer en övning i att hantera osäkerhet. Ett sätt att hantera osäkerheten i beräkningar av fair value är dels att använda förenklade verktyg (p/e-tal), dels att prata om intervaller för värde samt att använda en säkerhetsmarginal, ett begrepp som Benjamin Graham myntade i The Intelligent Investor.

Vad är säkerhetsmarginal? Enkelt uttryckt så letar du inte efter hundralappar som prissätts till 95 kronor utan snarare hundralappar som prissätts till 50–60 kronor. Det geniala trolleritricket som Graham visade med detta resonemang var att du får ner risken samtidigt som du höjer möjlig avkastning.

Hur vi än vrider och vänder på oss som investerare för att hantera osäkerhet så behöver vi i slutändan ha en uppfattning om vad aktien är värd. I bilden ovan illustreras det av kurvan i mitten.

Det är den logiska delen av resonemangen om hur aktiekursen uppför sig över tid. Peter Lynch uttryckte det så här enkelt: ”In the long run, there’s a 100 % correlation between  what happens to the company and what happens to the stock.”

Nu behöver vi addera marknadens kortsiktiga irrationalitet, att marknaden tenderar att överreagera, ett beteende som kan härledas dels från osäkerhet kring tillgångens värdering, men framför allt från investerares känslor och kognitiva biaser. I klassiska Reminiscences of a Stock Operator förklarar Jesse Livermore för 100 år sedan att det handlar om "hope, greed and fear."

Kahneman och Tversky lade grunden till behavioural finance på 1970-talet när de började utforska våra kognitiva biaser. Forskarna de Bondt och Thaler har i sin forskning visat att marknaden överreagerar. Howard Marks har visat tillämpningen för investerare. Och så vidare.

Vill man förenkla kan man säga att marknaden är långsiktigt väldigt rationell, men kortsiktigt väldigt irrationell (se Lynch ovan). Återigen var Graham briljant i all sin enkelhet när han kallade marknaden för Mr Market och menade att marknaden var kortsiktigt manodeppressiv.

Till detta kan vi lägga momentum, att aktier som har gått bra den senaste tiden ofta fortsätter att gå bra. Ett fenomen som vi inte bara hittar på börsen utan i många andra sammanhang. Momentum kan vi räkna ut med olika indikatorer, men oftast kan man faktiskt också rent visuellt se att en aktie har momentum. ”You don’t need a weatherman to know which way the wind blows”, som Bob Dylan sjunger.

Sammanfattning: ett företag har fair value och momentum och marknaden överreagerar kortsiktigt i sitt försök att prissätta fair value. Vill man kombinera fundamental analys med teknisk analys kan man se jämviktsläget som en akties implicita fundamentala värde (fair value) som kursen överreagerar (oscillerar) runt.

/Jonas Bernhardsson

Källor:

The Intelligent Investor av Graham

The Most Important Thing av Marks

Thinking, Fast and Slow av Kahneman

Reminiscences of a Stock Operator av Lefevre

Market Psychology, Emotions and… more … Emotions av Siegling

 


 

Senaste blogginläggen

29 september 2021
16 april 2021
03 februari 2021
24 november 2020
24 oktober 2020
23 september 2020
17 september 2020
27 augusti 2020
24 augusti 2020
17 augusti 2020
16 augusti 2020
15 augusti 2020
14 augusti 2020
10 augusti 2020
09 augusti 2020

Investera som Mästarna - Ny Bok

Search