Människors och marknaders galenskap

Det har varit en galen vecka. Short story: hedgefonder som har blankat aktier har fått en rad käftsmällar. Snabbkurs för dig som inte vet vad blanka innebär: att blanka eller korta innebär att man lånar och säljer en aktie; det är alltså ett sätt att spekulera i nedgång och trycka ner kurser, och raka motsatsen till att köpa och äga en aktie. Så hedgefonder har blankat, och småsparare och andra investerare har gått samman i stora grupper på sociala forum och börjat köpa i blankade aktier. Resultatet blir sjuka kursuppgångar när köptrycket börjar driva upp kurser och hedgefonder måste köpa tillbaka för att täcka sina positioner.

Modus Operandi? Förvånansvärt enkelt faktiskt. Rangordna de mest blankade aktierna, gärna aktier med sämre likviditet (tunn handel), samla så många småsparare, kompisar och andra investerare i ett socialt forum som Reddit och börja köpa. Sätt på dig ett pannband och sprid ordet. Vänta på att hedgefonderna får panik och blir tvingade att täcka upp sina positioner och sen – pang rakt upp i himlen.

Sönderblankade bolag har handlats upp 400–500 procent på en dag på handelsplattformar som Robinhood. Gamestop rusade från $17 till $340 under ett par veckor. AMC från $5 till $20.

Det som har hänt är intressant, för det har drivit en omdiskuterad mekanism på marknaden till sin spets. När den globala byn är en verklighet och alla är uppkopplade drivs priser av flöden på ett sätt vi aldrig sett innan. Det sätter i sin tur spotlighten på en rad besvärliga frågor. Är Reddit-kollektivet hjältar? Gerillahandlare på småspararnas sida? Är hedgefonder skurkar?

Är det OK för hedgefonder att driva ner kurser genom att blanka, men inte OK för en armé av småsparare att driva upp kurserna genom att köpa? Är det OK att George Soros knäcker Bank of England och håvar in 20 miljarder kronor när han blankar den brittiska valutan? Är det OK att Michael Burry blankar subprimelån och tjänar 10 miljarder kronor åt sig själv och sina investerare? Är det OK att Elon Musk taggar Bitcoin på Twitter och kryptovalutan rusar nästan 20 procent på ett dygn? Är det OK att fondförvaltare berättar om vilka bolag de tror starkt på? Är det OK att nätmäklare blockerar handel i bolag som tjurrusar för att hedgefonder förlorar pengar när de måste täcka upp?


Organiserad börshandel är drygt 400 år gammal. Världens äldsta aktiebörs anses Amsterdambörsen vara. År 1602 emitterade Verenigde Oostindische Compagnie (VOC) sina första aktier på Amsterdam Bourse. Liknande handelsplatser för värdepapper har visserligen funnits sedan 1300-talet i Venedig och Florence samt i Antwerpen, men Amsterdambörsen anses vara den första moderna börsen med reglerad handel av värdepapper.

En hel del har hänt under dessa 400 år, både galna bubblor och krascher. Och samtidigt är det samma mekanismer med köpare och säljare som möts på en marknad för att förhandla om priset på en standardiserad vara (aktier). Känslor som girighet och rädsla – greed and fear – fanns för 400 år sedan och finns idag. Kortsiktiga flöden driver priser. På lång sikt rättar marknaden till sina misstag, men på kort sikt kan det mesta hända. To be continued.

Länk till artikel i WSJ

Illustration 1: Keith Gill, trader på Reddit (se artikel WSJ, länk ovan)

Illustration 2: Amsterdambörsen början av 1600-talet

/Jonas Bernhardsson

 


 

Är höga p/s-tal kanariefågeln i gruvan?

P/s-talen på börserna printar nya all-time-high. Börsvärdena på bolagen i relation till bolagens försäljning drar alltså iväg. Innebär det att börsen är övervärderad? Vi kanske har en bubbla? Kanske, men i vanlig ordning är det inte riktigt så enkelt att en enskild indikator ger hela bilden.

Hand i hand med skenande p/s-tal har även p/e-talen dragit iväg. Det som historiskt har pendlat runt p/e 15 med tydlig återgång till medelvärdet – reversion to mean – ligger nu betydligt högre. P/e 20 är det nya p/e 15, skrev Onotericus Saverajus i höstas. Bara en sådan sak som nollräntor motiverar högre vinstmultiplar, allt annat lika. Nu kan vi ta det till nästa nivå. P/s 15 är det nya p/e 15. Vad menar jag med det?

När bolag med tvåsiffriga och även tresiffriga p/s-tal fortsätter att rusa finns det anledning att reflektera lite över vad som sker. Vad kan motivera att ett bolag får ett värde som är mer än hundra gånger sin försäljning? Det uppenbara svaret är framför allt nya bolag som ligger i startgroparna med en stark förväntad försäljningsökning framför sig i många år. De kommer att få, och ska ha, de här värderingarna. En del av dessa kommer att visa sig vara rena förhoppningsbolag – säljer man drömmar behövs som bekant inga p/e-tal – medan andra kommer att leverera. Lever bolagen inte upp till förväntningarna kommer värderingen att nyktra till.

Det andra scenariot är lite mer komplext. Höga p/s-tal behöver inte vara kanariefågeln i gruvan. Vi kanske trots allt befinner oss mitt uppe i ett paradigmskifte – ett ord jag annars anser att man ska använda med mycket stor försiktighet – och att det faktiskt är annorlunda den här gången?  I alla fall ett tag. Det jag pratar om är naturligtvis de nya bolagen med digitalt skalbara affärsmodeller som får häpnadsväckande vinstmarginaler. Inte bara det, de lyckas också växa explosivt med bibehållna eller till och med stigande marginaler.

Med andra ord, bolagets vinstmarginal kommer att avgöra vad en rimlig värdering av dess försäljning bör vara. Därefter behöver vi i vanlig ordning också addera förväntad tillväxt, uthållighet i tillväxt, avkastningskrav m m för att göra en värdering.

För att visa vad jag menar har jag gjort en enkel tabell där man kan se hur olika vinstmarginaler förtjänar olika p/s-tal.

Till exempel, ett bolag som omsätter 100 Mkr och har en vinstmarginal på 5 procent kommer ha ett resultat på 5 Mkr. Med en värdering på 100 Mkr innebär det att p/s-talet är 1 (100/100) och p/e-talet är 20 (100/5). Ett annat bolag med samma omsättning på 100 Mkr men ett bolagsvärde på 1 000 Mkr kan försvara ett p/s-tal på 10 och ha samma p/e-tal på 20 (1 000/50) om vinstmarginalen är 50 procent.

De investerare som såg det här tidigt har naturligtvis i vanlig ordning tjänat en massa pengar. Speciellt om de kunde sina bolag och hade disciplin nog att fortsätta ha conviction trots att värderingarna såg ut att dra iväg.

Kommer marginalerna att erodera när branscher mognar och konsolideras? Ja, så brukar det vara. Höga marginaler lockar till sig nya aktörer och när kampen om marknadsandelar intensifieras sjunker marginalerna. Det som avgör hur stor denna kraft kommer att bli har att göra med faktorer som inträdesbarriärer/vallgravar – eller moats som många kallar det idag – och andra konkurrensfaktorer. Michael Porter beskriver det bra i sin klassiska modell för konkurrens. 

Så har det i alla fall varit. Vilket inte nödvändigtvis behöver innebära att så kommer det att bli. Nya affärsmodeller, där digital skalbarhet och en globalt tillgänglig marknad ställer saker på ända, gör att man kan behöva vara försiktig med att dra alltför snabba slutsatser.

Talesättet Fighting the last war är en lärdom för investerare. Gamla generaler är ofta väl förberedda på att utkämpa det senaste kriget och använda sina ackumulerade erfarenheter. Problemet är att nästa krig inte kommer se ut som det gamla. Samma sak ser vi inom näringsliv och finansiella marknader. Recency bias är en så kallad kognitiv bias som innebär att man antar att den senaste tidens utveckling kommer att fortsätta i framtiden.

Frågorna vi behöver ställa oss är följaktligen om vi tror att det är sannolikt att nya aktörer kan slå undan benen på dominerande bolag som Amazon, Facebook, Google för att nämna några typiska och välbekanta exempel. Magnus Andersson skriver om vad han kallar för Sveriges FAANG. Hur starka är vallgravarna och lojaliteten till varumärken och hur kostsamt är det för nya aktörer att utmana branschledarna?

I slutändan vinner verkligheten alla debatter. Antingen stiger vinster och kassaflöden för att möta värderingar. Eller så faller värderingar för att möta vinster och kassaflöden, om dessa inte orkar lyfta enligt förväntningar. Eller en kombination av båda. Time will tell.

/Jonas Bernhardsson 

 


 

Avslut 2020 PPM och barnspar

Igår var årets sista börsdag och det innebär att nådens år 2020 är avslutat. Det har varit ett minst sagt omtumlande år och jag får svindel bara av att tänka på allt som har hänt. Här är en summering av hur avkastningen blev.

Faktum är att trots all dramatik gjorde jag få förändringar i både PPM och barnens fondportföljer. Fokus är fortfarande på teknik, globalt och småbolag. Portföljerna är koncentrerade. Barnen är 16 och 12 år och lyckligt ovetandes om svängningarna i deras ackumulerade sparande från julklappar och födelsedagar. PPM slutade på +39 procent för 2020 och barnens sparande på +49 procent.

Att en fondportfölj går upp nästan 50 procent under ett år är naturligtvis häpnadsväckande. Jag har absolut noll förväntningar på att upprepa det, utan är istället inställd på en betydligt mer medioker utveckling framöver, sannolikt med lite nedställ. Vi får se. Som vanligt vet man inte. När jag funderar över vad 2021 kommer att föra med sig tänker jag på ett favoritcitat som jag ofta påminns om:

”The thing that most affects the stock market is everything.”
– James Palysted Wood

Jag påminns också om den något fåfänga uppgiften att försöka spå vad som kommer hända med börsen på kort sikt. Nobelpristagaren Paul Samuelson nailar det när han sa att marknaden är så svår att förutspå eftersom så många smarta människor försöker göra just det.

För er som har allt sparande i fonder tycker jag man ska göra som John Bogle alltid sa, att man ska inte fundera så mycket på allt detta, det är inte värt besväret, utan bara fortsätta med sitt sparande – stay the course.

Sparandet är fördelat enligt följande, barnspar till vänster och PPM till höger:

Som vanligt – och som jag brukar skriva – jämför jag avkastningen på mitt sparande i första hand med noll, därefter med index och sist med någon tursam jäkel som har ännu bättre avkastning. På det sättet är jag nästan aldrig helt missnöjd, och ofta väldigt nöjd.

Hoppas du fick lite inspiration till ditt fondsparande.

God jul & gott nytt år och var rädda om er.

/Jonas Bernhardsson

 


 

Samtal med László Szombatfalvy

En av Sveriges allra mest framgångsrika investerare är en doldis vars namn fortfarande idag är okänt för de flesta utanför finansvärlden. Bland investerare är han dock välkänd, för att inte säga legendarisk.

László Szombatfalvy föddes i Ungern 1927 och kom till Sverige 1956. Med sig i bagaget hade han tre års studier i juridik samt en examen som trollkarl. Efter olika jobb började han investera på heltid 1971. Och på så sätt inleddes en enastående karriär i all tysthet. László förvandlade ett startkapital på 6 000 kronor 1965 till en miljard 2010. Det är en årlig avkastning på drygt 30 procent i 46 år.

Jag träffade László första gången 2011 när jag intervjuade honom för en artikelserie i Aktiespararen. Fram till dess fanns det knappt någon information om honom. På internet kunde man hitta två eller tre bilder på László och det fanns ingen längre sammanhängande text om honom. Vi pratade under nästan en hel dag i hans arbetsrum.

På senare tid har vi haft förnyad kontakt i samband med att jag håller på att arbeta med en bok där László är självskriven. Pågående pandemi har gjort att vi har pratats vid per telefon och mail. Jag vill här lyfta ut några delar av våra samtal.

Lászlós är en värdeinvesterare. Han letade efter bolag som marknaden missförstod eller underskattade. Hans värderingsmodell fokuserar på avkastning på eget kapital och prognosticerad utdelningskapacitet. Precis som i Gordons formel räknade han ut en riktkurs baserat på utdelning (utdelningskapacitet). Och precis som Benjamin Graham ville han se att bolagets motiverade värde låg långt över aktiekursen. Men han var inte slav under sin modell.

”Hur viktig är modellen för värdering?”

”Nittio procent av aktievärdering är svett och tårar eftersom det handlar om att räkna ut den mest sannolika framtiden för bolaget. Utan bra prognoser är alla modeller värdelösa. Men rätt metod underlättar att ta beslut. En bra affär kan man oftast räkna ut i huvudet utan att behöva en räknesnurra.”

”Hur letade du efter bolag? Hur såg själva urvalsprocessen ut? Dagens möjligheter med digitala tjänster fanns ju inte när du var aktiv 1965–2010. Var det årsredovisningar och kvartalsrapporter? Artiklar, nyheter? Det måste ha blivit mycket pappershögar.”

”I början grovsorterade jag bolagen för att se i vilken ordning ska jag göra de djupare undersökningarna. Dvs tittade jag på mest lockande P/E-talen och de högsta direktavkastningar. Sedan beställde jag de 10 senaste årsredovisningarna från bolagen. Jag läste (i varierande noggrannhet) dessa rapporter, för att kunna bilda mig en uppfattning om bolagens historik, faktorer som påverkade bolagens lönsamhet, dess utdelningspolitik osv. Sedan snabbvärderade jag bolagen och fick fram preliminära värden som jag jämförde med börsvärden. Då fick jag fram en attraktionslista och började ”djupanalyser” i den ordningen. Innan jag betade av hela börslistan köpte jag bara aktier som var väldigt undervärderade.”

”När du säger att du bara köpte aktier som var väldigt undervärderade går tankarna lätt till Benjamin Grahams säkerhetsmarginal – Margin of safety. Hade du någon grundregel att en aktie skulle vara undervärderad med t ex minst 50 procent mot vad du tyckte var ett motiverat värde?”

”Ja, riktmärket var ca 50 procent ”rabatt” på riktkursen men med viss prutmån för aktier med lägre risk. Lite efter magkänsla.”

”När du pratar om ”djupanalyser” antar jag att du menar din värderingsmodell där avkastning på eget kapital och utdelningskapacitet står i fokus. Stämmer det? Tittade du även djupare på affärsmodeller och mjukare faktorer som vem som var VD och hur ledningsgruppen såg ut, ägarstrukturer?”

”Värderingsmodellen var alltid samma. Jag menade med djupanalys att jag läste årsredovisningarna noggrannare, tittade på huvudägarna och helst också träffade VD för en intervju. Som medarbetare i Affärsvärlden var det inget problem att träffa företagsledarna, eftersom jag skrev också en analys på bolaget i tidningen. Naturligtvis fick man inte som skribent köpa aktier i bolaget före publiceringen inför en positiv analys.”

”Jag har ett svagt minne från vårt samtal för nio år sedan att du i en liten lägenhet på Karlavägen nålade upp aktiediagram på väggarna och att efter ett tag var väggarna tapetserade med dessa. Stämmer det?”

”Det stämmer, men det var bara ett trettiotal bolag som fick plats på tavlan som var ca en och en halvmeter lång och en halvmeter hög. Så någon tapetsering var det inte fråga om.”

”Jag har förstått att du spelade mycket tennis. Finns det andra personliga intressen?”

”I Ungern var det böckerna. I Sverige var det bara tennis.”

”Har du funderat på hur din investeringsprocess skulle se ut idag? Skulle du t ex ha fångat snabbväxande tech-bolag som FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google)? Skulle ditt sätt att arbeta och din modell med avkastning på EK och utdelningskapacitet hitta dem? Digitaliseringen och globaliseringen har ju möjliggjort nya affärsmodeller som är väldigt skalbara, dvs bolag kan växa ohyggligt snabbt med väldigt låga marginalkostnader.”

”Jag har alltid investerat bara i bolag som sysslade med något som jag förstod. Eftersom jag inte alls förstår vad dagens tech-bolag sysslar med skulle jag missa alla potentiella vinster med dem.”

”Ibland undrar jag hur börsen skulle reagera om världen återgick till det som ansågs som normalt innan, dvs att ränta speglar kostnaden för kapital, och att det förekommer både högkonjunktur och lågkonjunktur, snarare är en idé om evig tillväxt, stimulerad av centralbanker, med enstaka aggressiva ras. Har du några funderingar här?”

”Nej, jag funderar inte på detta och jag gläder mig över att jag inte behöver göra det.”

László är idag 93 år. Han är en klok, skarpsinnig, finurlig och lågmäld man med glimten i ögat. Han är inte aktiv som investerare längre sedan 2011 då han grundade och skänkte en halv miljard kronor till stiftelsen Global Challenges Foundation, vars syfte är att förbättra världens förmåga att hantera de globala katastrofriskerna som allvarligt hotar mänsklighetens framtid.

/Jonas Bernhardsson

 


 

När ränta-på-ränta inte fungerar

I en marknad som bara kan gå upp – The Great Bull Market of Everything – fostras investerare att ta risk och metodiskt köpa dippen. Massiva stimulanser från världens centralbanker, stödköp och knarkarräntor eldar på. Ränta-på-ränta blir religion och det är bara en enkel matematisk räkneövning mellan dig, ditt månadssparande och din första miljon.

Missförstå mig inte nu. Ränta-på-ränta är verkligen fantastiskt. Och börsens avkastning över tid är också fantastisk. Statistik visar att på lång sikt går börsen upp runt 6,5 procent realt (rensat för inflation) och runt 8 procent nominellt (med inflation). Den amerikanska börsen som har mer än 200 år av statistik visar tydligt vilken pengamaskin som börsen är. Även den svenska börsen uppvisar samma statistik. Så alla bör ha en del av sitt sparande på börsen. På lång sikt finns det inget som slår ett direktägande i värdeskapande verksamhet.

Men många missförstår hur börsen fungerar på kort och även medellång sikt. Det stora raset i våras har egentligen bara förstärkt lärdomen att man ska köpa dippen. Men bryter vi ner 200 års avkastning i årsavkastning så finns det en del rysare. Att tappa 25 till drygt 40 procent av sitt kapital har inträffat flera gånger.

I det långa perspektivet är dock årlig avkastning inte så intressant (förutom för de som just blivit av med 40 procent av sitt sparande) eftersom på lång sikt hämtar börsen igen det. Men det som kanske kommer som en överraskning för många är att även om vi bryter ner avkastning i tioårsperioder finns det flera rysare.

Mellan 1910 och 1919 stod börsen nästan still nominellt och backade hela –7,1 procent per år realt. Mellan 1930 och 1939 backade börsen både nominellt och realt. Nu tänker du kanske att det var så länge sedan och den här gången är det annorlunda. Men även under 1970-talet backade börsen realt med 3,1 procent per år. Och millenniets första 10 år backade börsen.

Men digitalisering och internet då? Globalisering? FAANG? Skalbar tech? Ja, det är fantastiska disruptives som inneburit en häpnadsväckande creative destruction och som fortsätter skapa enorma värden. Så som börsen gör med jämna mellanrum. På samma sätt som industrialiseringen gjorde, som uppbyggnadsåren under efterkrigstiden gjorde, som datoriseringen gjorde.
 

Men detta är inget nytt. Med ett perspektiv på 100 år ser vi vilka branscher och företag som skapat de största värdena. Fast forward 50 år så kommer FAANG att snällt få rätta in sig i denna stolta parad och ge plats för nästa stora disruptive. Vad det nu kan bli. Crypto. Clean energy. Biotech. AI. Space travel. Whatever. Och däremellan behöver börsen ibland hämta andan. Ibland så länge som 10 år.

/Jonas Bernhardsson

 


 

Senaste blogginläggen

16 april 2021
03 februari 2021
24 november 2020
24 oktober 2020
23 september 2020
17 september 2020
27 augusti 2020
24 augusti 2020
17 augusti 2020
16 augusti 2020
15 augusti 2020
14 augusti 2020
10 augusti 2020
09 augusti 2020
05 augusti 2020

Search