Jonas Bernhardsson

I förra blogginlägget gick jag genom varianter på p/e-talet, vinstmultiplar som baseras på andra vinstbegrepp än resultat efter skatt. Nu har turen kommit till Enterprise value. En begränsning med vinstmultiplar som använder bolagets marknadsvärde (aktiekursen) är att de inte tar hänsyn till skuldsidan i balansräkningen. Ett företag med hög belåning kommer att få samma p/e-tal som ett företag med låg eller ingen belåning. Ett sätt att justera för företagets skuldsättning i en vinstmultipel är att använda begreppet Enterprise value. Enkelt uttryckt tar man företagets marknadsvärde av eget kapital och adderar skulderna och drar bort likvida medel. Ett högbelånat företag får då ett högre Enterprise value än ett obelånat företag, allt annat lika. Med marknadsvärde – market capitalization eller bara market cap (MC) – menar man aktiekursen multiplicerat med antal utestående aktier. Till exempel, ett företag med 20 miljoner aktier och aktiekursen 120 kronor får följaktligen ett marknadsvärde på 2 400 miljoner kronor (120 x 20 000 000). Man kan tänka … Läs mer

I förra blogginlägget visade jag hur känslig värderingen är i tillväxtföretag med högt uppskruvade förväntningar på tillväxt. Även små förändringar i tillväxt får stora genomslag i värdering och aktiekurs. Nu ska jag gå genom fler vinstmultiplar. Det klassiska p/e-talet är en enkel vinstmultipel. Som e i nämnaren använder man resultatmåttet längst ner i resultaträkningen, efter alla kostnader inklusive skatt (alternativt resultat efter finansiella poster med schablonskatt 22 procent). Men hur ska vi jämföra företag som har olika kostnadsstrukturer? Närbesläktade med p/e-talet är vinstmultiplar där man använder andra resultatmått. De två vanligaste är EBIT, EBITA och EBITDA. EBIT är en förkortning för Earnings Before Interest and Tax, det vill säga resultatet före räntor och skatt. På svenska motsvaras det av rörelseresultat. EBIT visar hur företagets rörelse presterar resultatmässigt innan kostnader för finansiering och skatt. Det är ett vanligt mått för att mäta operativ prestation, ett klassiskt VD-mått. EBITA står för Earnings Before Interest, Tax and Amortization. … Läs mer

I förra blogginlägget varnade jag för höga p/e-tal. Även om tresiffriga p/e-tal går att räkna hem på pappret är det väldigt mycket som krävs för att en sådan värdering ska kunna försvaras. Det är inte omöjligt, men man bör vara försiktig, medveten om riskerna och ha järnkoll på företaget. Vad händer om tillväxten förvinner? Och då menar jag inte att tillväxten försvinner helt, utan snarare vad händer med värderingen om högt uppskruvade förväntningar på vinsttillväxt justeras ner? Tillväxtföretag med höga p/e-tal är inte helt överraskande extremt känsliga för förändringar i förväntad tillväxt. Även små förändringar kan få mycket stora genomslag i aktiekursen. I mars 2000 varnade ledningen för Hennes & Mauritz för ”en något lägre tillväxt framöver” och tillväxtmaskinens marknadsvärde rasade som en sten. Plötsligt såg slutraden i alla Excel-blad helt annorlunda ut och marknaden reagerade (och överreagerade) omedelbart. Kursen föll över 30 procent på en enda dag. För att förstå denna marknadsreaktion kan vi … Läs mer

I förra blogginlägget visade jag vad som krävs för att motivera tresiffriga p/e-tal. Som vi såg är det inte omöjligt. Så det är lätt att dras med i drevet och skruva upp förväntningarna på tillväxt och kursutveckling. Varning för höga p/e-tal utfärdas härmed. Ny teknik, nya branscher, digitalisering, internet – när något nytt kommer uppstår ofta stora möjligheter för explosiv tillväxt. Men tilltron – och ibland övertron – på tillväxtaktier är inget nytt fenomen. Snabbväxande företag i nya spännande tillväxtbranscher har alltid varit glödheta. I början av förra århundradet var den amerikanska radiobranschen nästan lika het som digitalisering och internet var i slutet av samma århundrade. Omsättningen steg från 60 miljoner dollar 1922 till 850 miljoner dollar 1929. En tillväxt på 1 400 procent under sju år, eller 46 procent per år. En tredjedel av alla amerikanska hushåll hade en radio. Under samma period hundrafaldigades aktiekursen på Radio Corporation of America (RCA). Det ligger när till … Läs mer

I förra blogginlägget visade jag en enkel lathund för att stämma av om ett p/e-tal verkar rimligt, givet antaganden om tillväxt, tid och avkastningskrav. Förstår man att p/e-talet i första hand inte är en värdering av senaste årsvinsten, utan snarare en värdering av kommande vinster kan man resonera kring vad som krävs för att motivera väldigt höga p/e-tal, även tresiffriga p/e-tal. Benjamin Graham menade att ett företag utan tillväxt förtjänar ett p/e-tal på 8,5. Jeremy Siegel har visat att genomsnittligt p/e-tal på amerikanska börsen sedan 1871 är ungefär 15. Men som Onotericus Saverajus helt riktigt påpekade, de historiskt låga räntorna sedan 20 år tillbaka bör få genomslag i avkastningskravet, och då kan motiverade p/e-tal höjas, allt annat lika. ”PE 20 är nya 15”, som Saverajus sammanfattade det hela. Burton Malkiel har en enkel sammanfattning i A Random Walk Down Wall Street av vad som krävs för att motivera höga p/e-tal: Fyra av dessa punkter har … Läs mer

I förra blogginlägget visade jag hur tillväxt, tid och avkastningskravet hos investeraren styr vilket p/e-tal som är en rimlig värdering. Det ska jag här sammanfatta i vad jag kallar för den magiska tabellen. Genom att använda tekniken med att diskontera kan vi beräkna nuvärdet av ett företags framtida vinster, givet tillväxt och längden på tillväxten. Även avkastningskravet påverkar; ju högre avkastningskrav, desto lägre nuvärde och tvärtom. Benjamin Graham ansåg att ett företag utan tillväxt var rimligt värderat om p/e-talet var 8,5. Jag visade att ett p/e-tal på 8,5 motsvarar nuvärdet av 15 årsvinster med ett avkastningskrav på 8-10 procent. En rimlig värdering, med andra ord. Osäkerheten är naturligtvis väldigt hög. Som investerare känner vi inte tillväxttakten, förändringar i tillväxttakt och hur länge tillväxten håller m m. Men vi kan ändå göra rimliga antaganden och använda en säkerhetsmarginal. Jag brukar använda tabellen ovan för att stämma av p/e-tal. Tabellen visar vilket p/e-tal som är fundamentalt motiverat med antaganden om vinsttillväxt och avkastningskrav, … Läs mer

I förra blogginlägget gick jag genom PEG-talet som visar p/e-talet justerat för vinsttillväxt. Nyckeltalet användes bland annat av Peter Lynch. Ju lägre PEG-tal, desto lägre värdering. En aktie med ett p/e-tal på 20 och en tillväxt på 20 procent per år är lägre värderat än en aktie med ett p/e-tal på 15 och en tillväxt på 10 procent. I första fallet är PEG-talet 1, i andra fallet är PEG-talet 1,5. Men som de flesta nyckeltal är PEG-talet en förenkling av en verklighet med många stökiga variabler och har därför sina begräsningar. Till exempel, ett företag vars vinst förväntas växa med 20 procent per år de närmaste 10 åren förtjänar ett högre p/e-tal än ett företag vars vinst förväntas växa med 20 procent per år de närmaste 5 åren. Hur ska vi kunna addera komplexitet till p/e-talet utan att tappa enkelhet? Ett sätt är att utgå från förväntad vinsttillväxt under ett antal år samt vilket avkastningskrav … Läs mer

I förra blogginlägget visade jag varför tillväxtföretag förtjänar höga p/e-tal. När vinsten förväntas växa är en rationell investerare beredd att betala mer för dagens vinst, allt annat lika. Ju högre och mer uthållig tillväxt, desto högre p/e-tal. Men tillväxt får inte kosta hur mycket som helst. Det som tillväxtinvesterare letar efter är aktier med en bra relation mellan tillväxt och p/e-tal. Det kallas ofta för GARP – Growth At a Reasonable Price. Legendariske fondförvaltaren Peter Lynch blev känd för att arbeta med strategin. Lynch delar in företag i sex olika grupper och beskriver dem utförligt i klassikern One Up On Wall Street, en bok som bör ingå i varje investerares bokhylla: Lägg märke till att av sex olika företagstyper och investeringsstrategier är alltså hälften tillväxtföretag. Genom att relatera aktiens p/e-tal med den förväntade vinsttillväxten – G för growth – får vi ett enkelt nyckeltal för att värdera tillväxtaktier. Ursprungligen var det Mario Farina som i … Läs mer

I förra blogginlägget gick jag genom Shiller p/e (CAPE) som enligt upphovsmännen Robert Shiller och John Campbell är en ledande indikator för om börsen är billig eller dyr. I detta inlägg vill jag resonera kring tillväxtföretag och deras höga p/e-tal. T. Rowe Price (1898-1983) är tillväxtstrategins fader. Han räknas idag som en av de riktigt stora investerarna. Även Philip Fisher (som tillsammans med Benjamin Graham har influerat Warren Buffett) liksom Peter Lynch är kända tillväxtinvesterare. Tillväxtföretag brukar tillhöra säkra favoriter bland investerare. Med tillväxt avser man oftast vinsttillväxt driven av försäljningstillväxt. Peter Lynch brukade varna för att blanda ihop det med vinsttillväxt som beror på kostnadsbesparingar eller vinsttillväxt i cykliska företag. Det är alltså bolag där vinsttillväxten drivs av växande omsättning med bibehållna marginaler som tillväxtinvesterarna letar efter. Varför är tillväxtföretag så intressanta? Ett moget företag som har nått en uthållig vinstnivå har svårt att motivera en ökning av sin värdering. Men ett företag som förväntas uthålligt öka sin vinst med till exempel 10 … Läs mer

I förra blogginlägget gick jag genom Graham p/e, ett förenklat sätt att använda p/e-talet för värdering. I detta inlägg vill jag berätta om Shiller p/e (CAPE). I en uppmärksammad artikel* 1998 presenterade nobelpristagare Robert Shiller på Yale och hans kollega John Campbell modellen CAPE – cyclically adjusted price/earnings ratio. Modellen har kommit att kallas Shiller p/e. Grundtanken var att visa att aktiemarknaden inte var helt effektiv utan kunde prognosticeras med CAPE. När CAPE nådde en topp ökade sannolikheten för att värderingen skulle återgå till sitt historiska genomsnitt – reversion to mean. Shillers modell utgår från att man tar fram ett genomsnitt av vinsterna de senaste 10 åren (varianter på andra tidsperioder förekommer) och justerar för inflationen. Därefter dividerar man aktiekursen med detta historiska genomsnitt. Shiller p/e = Aktiekurs / (10 års genomsnittlig inflationsjusterad vinst per aktie) Nyckeltalet kan användas för att värdera enskilda aktier, precis som ett vanligt p/e-tal, men används oftast för att värdera marknaden som helhet … Läs mer