Substansvärde
I Analysskolan – del 1 försökte vi värdera en hundralapp. Trots den skenbara enkelheten insåg vi att en oändlig mängd faktorer påverkar ett företags värde. Men vi kunde sammanfatta det så här: vinst, substansvärde, risk och ränta. I detta avsnitt ska vi titta närmare på substansvärdet.
De flesta investerare är väl bekanta med att företagsanalyser alltför ofta är glädjekalkyler. Tillväxt överskattas (både hastighet och uthållighet) och vinstmarginaler överdrivs. Medan konkurrens, oväntade teknikskiften eller andra hinder underskattas. Allt för att motivera högre riktkurser och stimulera önsketänkandet. Därför kan det vara intressant att vända på frågan: vad är det lägsta värdet på ett företag?
Svaret på den frågan är: noll. Ett företags lägsta möjliga värde är alltid noll (och oavsett hur mycket en aktie har rasat så kan den alltid rasa 100 procent till). Dock kan värdet aldrig bli negativt; aktieägarna kan inte bli skyldiga mer än aktiekapitalet. I en situation där förlusterna är så stora att det egna kapitalet är förbrukat ska bolaget försättas i konkurs, om inte aktieägarna ställer upp med nyemission. Skulle i värsta fall mer än det egna kapitalet vara borta är det övriga fordringsägare som banker och leverantörer som får ta den smällen. Aktieägarnas risk slutar med aktiekapitalet.
Om företaget inte går med förlust utgör det egna kapitalet företagets lägsta värde. Lägger vi till eventuella övervärden bland tillgångarna får vi justerat eget kapital, samma sak som substansvärde. Substansvärdet kan alltså ses som det lägsta fundamentalt motiverade värdet av ett vinstgivande företag. Beräkningen är principiellt enkel: addera marknadsvärdet på företagets tillgångar, dra bort skulderna och justera för skatter; summan som erhålls är företagets nettovärde, substansvärdet. Ibland kallas det för slaktvärde.
Beräkning av substansvärde
För att hitta eget kapital måste vi gå till balansräkningen. Låt oss som exempel ta ett företag som i sin balansräkning uppvisar tillgångar till ett marknadsvärde av 500 Mkr och skulder på 460 Mkr. Vi beräknar substansvärdet (utan skattekonsekvenser) till:
500 Mkr – 460 Mkr = 40 Mkr
Om det finns 2 miljoner aktier emitterade är substansvärdet/aktie:
40 Mkr / 2 miljon = 20 kronor/aktie
Svårare än så är det alltså inte. Men det krävs att vi kan läsa en balansräkning.
Företagets balansräkning
Balansräkningen består av tre delar: tillgångar, skulder och eget kapital. På ena sidan redovisas tillgångar och på andra sidan eget kapital och skulder. Skuldsidan visar vem som har ställt upp med pengarna och tillgångssidan hur pengarna används. Noterna i slutet ger ytterligare information. Ett vanligt misstag är att betrakta eget kapital som en tillgång (det låter ju nästan så) men eget kapital är ägarnas kapital, inte företagets. Det är företagets skuld till aktieägarna och redovisas därför på balansräkningens skuldsida. Summan av tillgångarna är alltid lika med summan av skulderna och det egna kapitalet. Man säger att balansräkningen balanserar. Grunduppställningen ser ut så här:
Balansräkning (tkr)
| Anläggningstillgångar | Eget kapital | ||
| Immateriella tillgångar | 30 000 | Aktiekapital | 10 000 |
| Byggnader och mark | 160 000 | Balanserad vinst/förlust | 125 000 |
| Maskiner och anläggningar | 138 000 | Årets resultat | 15 000 |
| Aktier och andelar | 2 000 | ||
| S:a Eget kapital | 150 000 | ||
| S:a anläggningstillgångar | 330 000 | ||
| Obeskattade reserver | 10 000 | ||
| Omsättningstillgångar | Avsättningar | 0 | |
| Råvaror och färdigvaror | 90 000 | ||
| Pågående arbeten | 10 000 | Skulder | |
| Kundfordringar | 50 000 | ||
| Övriga fordringar | 2 000 | Långfristiga skulder | 315 000 |
| Kassa och bank | 18 000 | Kortfristiga skulder | 25 000 |
| S:a omsättningstillgångar | 170 000 | S:a eget kapital och skulder | 500 000 |
| S:a tillgångar | 500 000 |
Tillgångssidan delas in i omsättnings- och anläggningstillgångar. Omsättningstillgångar är tillgångar som omsätts till likvida medel (kontanter) inom ett år, medan anläggningstillgångar antas finnas kvar i företaget en längre tid. Under anläggningstillgångar redovisas tillgångarna sorterade under rubrikerna immateriella, materiella och finansiella tillgångar. Under immateriella tillgångar hittar vi ibland goodwill. Andra immateriella tillgångar är till exempel balanserade forskning- och utvecklingskostnader, förvärvade patent, varumärken och rättigheter.
Ett par ord om goodwill är på sin plats. Goodwill är skillnaden mellan bokfört värde i ett uppköpt företag och köpeskillingen som det köpande bolaget betalt. Goodwill dyker alltså endast upp som förvärvad goodwill i det köpande företagets balansräkning. Som exempel kan vi ta ett företag med bokfört nettovärde (eget kapital) på 100 Mkr. Ett företag som köper upp det för 150 Mkr och konsoliderar det i sin egen balansräkning kommer att ta upp mellanskillnaden på 50 Mkr som förvärvad goodwill.
Under materiella tillgångar hittar vi mark, fastigheter, anläggningar, maskiner och inventarier. Under finansiella tillgångar finner vi långsiktiga placeringar i till exempel aktier och obligationer. Omsättningstillgångar innehåller oftast varulager, PIA (produkter i arbete), kundfordringar och kassa.
På skuldsidan i balansräkningen hittar vi eget kapital som delas in i fritt och bundet eget kapital. Bundet kapital är huvudsakligen ursprungligt aktiekapital inklusive nyemissioner, och får inte delas ut. Under fritt eget kapital finner vi balanserade vinster samt årets resultat. Eget kapital växer alltså över tiden med vinster (minus utdelningar) medan en förlust tär på det egna kapitalet. Skulle förlusten vara så pass stor att hela det egna kapitalet förbrukas ska bolaget försättas i konkurs, eller så måste aktieägarna acceptera en nyemission.
Avsättningar och obeskattade reserver är bokslutsdispositioner från resultaträkningen samt avsättning för till exempel osäkra fordringar eller andra tillgångar. Under långfristiga skulder hittar vi banklån. Under kortfristiga skulder finns leverantörsskulder, förskottsbetalningar från kunder och skatteskulder.
Minoritetskapital uppstår om ett dotterbolag (konsoliderat bolag som ägs till minst 50 procent) har andra minoritetsägare. Till exempel ett dotterbolag som ägs till 60 procent av moderbolaget (och därmed konsolideras helt), ägs till 40 procent av andra. Då redovisas minoritetens andel separat.
Balansräkningen är en ögonblicksbild av ställningarna, och dessa ställningar ändras löpande. Det som finns i kassan den 31/12 ändras redan dagen efter då kundfordringar flyter in och leverantörsskulder betalas. Balansräkningen är alltså en fryst bild av tillgångar, skulder och eget kapital på bokslutsdagen.
Ett exempel
Låt oss ta balansräkningen ovanför och försöka beräkna substantansvärdet. Vi börjar med att beräkna eget kapital med hänsyn till latent resultat i obeskattade reserver (22 procent är latent skatt och 78 procent eget kapital):
150 Mkr + 10 Mkr x 0,78 = 157,8 Mkr
Efter due diligence (en noggrann genomgång och analys) av tillgångssidan inser vi att det finns betydande övervärden i fastighetsbeståndet. Vi bedömer övervärdet (skillnaden mellan uppskattat marknadsvärde och bokfört värde) till 40 Mkr. Vi drar av latent skatt på 22 procent och får då substansvärde:
157,8 Mkr + 40 Mkr x 0,78 = 189 Mkr
Det bedöms även finnas ett övervärde i färdigvarulagret (skillnaden mellan försäljningsvärde och bokfört värde, dvs anskaffningsvärdet). Vi uppskattar övervärdet till 30 Mkr och adderar detta med hänsyn till skattesats 22 procent:
189 Mkr + 30 Mkr x 0,78 = 212, 4 Mkr
Om antalet utestående aktier är en miljon så är substansvärde/aktie (ca):
212 Mkr / 1 miljon = 212 kr/aktie
Skulle aktien handlas runt 200 kronor värderas den alltså av marknaden under sitt substansvärde.
En post vi bör fästa viss uppmärksamhet vid posten immateriella tillgångar. Om den består av goodwill, dvs det övervärde som uppstår vid ett företagsförvärv när köpeskillingen överstiger eget kapital på det köpta bolaget. I värsta fall kan goodwillposten bli så pass osäker att den måste skrivas ned, helt eller delvis, kanske beroende på att det uppköpta företaget börjar gå dåligt. Om hela goodwill måste skrivas ned skulle kostnaden motsvara dubbla årsvinsten (15 Mkr).
Värden som inte syns i balansräkningen
Vi bör vara medvetna om att många värden i moderna företag inte syns i balansräkningen. Balansräkning passar egentligen bättre för den tidiga industrialismens företag inom verkstad- och tillverkningsindustri. Idag består företagens kritiska värden istället ofta av personal, kompetens, forskning och utveckling och varumärke, vilket alltså inte syns i balansräkningen (om det inte är förvärvad goodwill). Det finns uppskattningar på att det bokförda värdet i balansräkningen endast utgör så lite som 20 till 30 procent av det totala värdet.
Ett bra exempel på detta är Coca-cola som idag värderas till drygt 128 miljarder dollar, värden som inte alls syns i balansräkningen. Eget kapital är endast en sjättedel av marknadsvärdet, eller 25 miljarder dollar. Marknaden värderar följaktligen Coca-colas varumärke och framtida vinster till sex gånger det egna kapitalet. Ett svenskt exempel är Volvo personbilar som 1998 såldes för 6,5 miljarder dollar till Ford. Största delen av köpeskillingen avsåg varumärket, vilket inte heller syntes i Volvos balansräkning.
Hur företagets lönsamhet påverkar
Nästa sak vi bör ta hänsyn till när vi värderar substansvärdet är företagets lönsamhet. För att varje substanskrona i företaget ska värderas till just en krona krävs det att avkastningen på denna krona motsvarar en marknadsmässig avkastning med hänsyn till risken. Det kanske låter komplicerat, men är egentligen inte så märkvärdigt. Ju högre lönsamheten är, desto högre värderas också substansen. En hundralapp som ger en ränta på 15 kronor de närmsta 10 åren har ett högre fundamentalt värde än en hundralapp med en ränta på 5 kronor. En rationell investerare är alltid beredd att betala mer för ett substansvärde med en hög avkastning.
Som exempel kan vi ta ett företag med substansvärde på 80 kr/aktie och nettoresultat på 16 kr/aktie. Risken är låg. Avkastning på substansen beräknar vi till:
16 kr / 80 kr = 20 procent
Vi antar för enkelhetens skull en marknadsränta på 10 procent. Företagets substansvärde avkastar alltså dubbelt upp mot marknadsräntan. Om företaget värderas till dubbla substansen, 160 kronor, blir avkastningen fortfarande marknadsmässig på grund av den relativt sett höga lönsamheten:
16 kr / 160 kr = 10 procent
Detta nyckeltal (kurs/substans eller kurs/JEK) går att finna i de flesta affärstidningar eller på nätmäklarnas hemsidor. Kurs/substans i exemplet ovan blir 200 procent. Det kan låta som en hög värdering, men går alltså att motivera tack vara den höga lönsamheten.
En av pionjärerna i Sverige med det här sättet att tänka på och värdera företag efter, var ungraren och finansmannen Laszlo Szombatfalvy. I början av 70-talet började han värdera svenska bolag med hjälp av lönsamhetsjusterad substansvärdering enligt ovan. Placeringsstrategin går i princip ut på att köpa aktier i undervärderade företag enligt ovan och vänta på att marknaden ska korrigera sitt misstag. Bra företag har tiden på sin sida, medan mediokra har tiden emot sig, som Warren Buffett brukar säga.
Olika värderingar av substans
Företag som traditionellt värderas försiktigt efter sin substans (förutom förlustföretag där marknaden diskonterar en minskning av substansen) är investmentbolag och konglomerat, till exempel Kinnevik, Industrivärden och Investor. Det brukar kallas för investmentbolagsrabatt. Orsaken är att investerare kan uppleva företagsgruppen som svåranalyserad och för att kompensera för den risk som det innebär värderas substansen följaktligen lägre. Dess raka motsats är ofta tillväxtföretag med bevisat stark och uthållig tillväxt. Där är det inte ovanligt att substansen värderas flerfaldigt, kanske över 10 gånger. I Sverige värderas till exempel Hennes & Mauritz till 10 gånger eget kapital.
Företag som värderas under sitt substansvärde löper på sikt risk att bli uppköpta och slaktade. En investerare köper bolaget för att sälja ut tillgångarna för att komma åt styckningsvärdet (köp en hundralapp för 80 kronor och sälj den för 100 kronor). Det som är avgörande i en sådan affär är att köparen vet vad marknadsvärdet på tillgångarna är, och att de verkligen går att avyttra. Att köpa upp och slakta företag låter inte speciellt trevligt. Men sett ur ett större perspektiv är detta marknaden som berättar för oss att företaget inte är tillräckligt effektivt, och att resurserna ska användas på ett annan sätt. Pengarna som frigörs investeras där de bättre behövs, kanske i nya tillväxtföretag och ny sysselsättning. Detta leder på sikt till ett effektivare resursutnyttjande.
Att investera i vinstgivande företag med uthållig affärsidé, skicklig företagsledning och med en sund balansräkning (och som samtidigt värderas under sitt substansvärde) är alltså en av de säkraste investeringar som du kan göra. Det var sådana som Benjamin Graham alltid letade efter. Hittar du ett sådant företag är det bara att gratulera.
Hela Analysskolan:
→ Fortsätt till Analysskola – del 3
