Välkommen till Investerarens analysskola. Här går jag lite mer på djupet i den fundamentala analysen och diskuterar olika värderingsmodeller i detalj. Här kan du fördjupa dig i utförliga resonemang om substansvärde, p/e-tal, diskonterade kassaflöden och hur man hittar siffrorna till analysen. Analysskolan består av 5 delar.
Vad är en hundralapp värd?
Hur mycket är du beredd att betala för en hundralapp? Skulle du växla in den för tre femtiolappar eller sex tjugokronorssedlar? Skulle du beakta den korta och medellånga trenden innan du bestämde dig? Kolla 200-dagars glidande medelvärde? Följa upp hundralappens momentum och stochastics? Kanske fullbordade hundralappen en key reversal vid stängningen i fredags? Löjligt resonemang, kanske du tycker, inte kan man använda teknisk analys för att värdera en hundralapp. Inte ens den fundamentala analysen spelar någon roll. En hundralapp är alltid värd 100 kronor. Eller?
En hundralapp som skuldsedel
Låt oss leka med tanken att hundralappen är en öppen skuldsedel, en växel, och utfärdaren är skyldig innehavaren 100 kronor. Med andra ord, skuldsedeln går att sälja och innehavaren kan alltid kräva utfärdaren på 100 kronor. Vad skulle hundralappen då vara värd? Skulle du betala 100 kronor? Eller vill du veta mer? Skuldsedel och växel låter lite knepigare än hundralapp så låt oss undersöka villkoren bättre.
”Den största av alla gåvor är förmågan att förstå saker och tings rätta värde.”
– La Rochefoucauld
Anta att skuldsedeln går att lösa in om först ett år. Det innebär att du betalar 100 kronor idag för att få tillbaka 100 kronor om ett år. Låter inte som en speciellt bra affär. En krona idag är alltid mer värd än en krona imorgon. Men om du istället erbjuder att köpa skuldsedeln för 91 kronor och sedan löser in den om ett år har du gjort en reavinst på nio kronor, vilket ger en avkastning på 10 procent (9/91). Om utfärdaren av skuldsedeln är solvent och likvid (bra betalningsförmåga på lång och kort sikt) resonerar du kanske som så att 10 procent är en acceptabel avkastning. En låg risk motiverar som bekant en låg avkastning. Hundralappen är följaktligen värd 91 kronor.
Om utfärdaren däremot har en sämre ekonomi vill du kanske kompensera för den ökade risken genom att bara bjuda 80 kronor. Det ger reavinst på 20 kronor, vilket är samma sak som en avkastning på 25 procent på ett år (20/80). Hundralappen är i så fall värd 80 kronor.
En hundralapp med löpande betalningar
Anta nu att skuldsedeln löper med en ränta som betalas ut en gång per år. Räntan är 15 procent på nominellt värde och löptiden är tre år. Vad är du beredd att betala för en hundralapp som betalar 15 kronor varje år de närmsta tre åren?
Nu blir det lite knepigare. En ekonom skulle förmodligen prata om diskonterade nuvärden. Enligt resonemanget ovan insåg vi att 100 kronor om ett år är värt 91 kronor idag om risken är låg. Det innebär att 15 kronor om ett år är samma sak som 14 kronor i handen idag. Hur mycket är den andra räntebetalningen värd, det vill säga 15 kronor om två år? För att lösa det behöver vi tillämpa tekniken om diskontering. Genom att diskontera framtida betalningar till nuvärde kan vi göra beräkningar av vad löpande betalningar i framtiden är värda idag. Beräkningarna kan upplevas som komplicerade, men jag går genom dem utförligt här: Analysskola – del 4.
Låt mig förenkla först genom att frankt påstå att den andra räntebetalningen är värd 12 kronor och den tredje räntebetalningen är värd 11 kronor. Då har jag antagit en låg risk och ett avkastningskrav på 10 procent. Det innebär att det sammanlagda nuvärdet av räntebetalningarna är 14+12+11 = 37 kronor. Man kan säga att 37 kronor i handen idag är samma som att få 15 kronor per år under tre år. En slarvig ekonom skulle kanske nu addera 100 kronor med 37 kronor. Men det går inte.
Eftersom vi måste vänta med att lösa in hundralappen till efter tredje året måste vi beräkna nuvärde även på den. Nuvärdet av hundralappen är 75 kronor. Det ger 75 + 37 = 112 kronor. Med andra ord: köper vi hundralappen för 112 kronor idag och får 15 kronor per år under tre år samt slutligen löser in hundralappen efter tre år så får vi en avkastning på 10 procent per år. Med andra ord: 112 kronor i handen idag är samma som att få 15 kronor per år under tre år plus 100 kronor efter tredje året. Hundralappen är alltså värd 112 kronor.
Antar vi att hundralappen har en löptid på åtta år ger det ett nuvärde av räntorna på 80 kronor. Nuvärdet av hundralappen som löses in till nominellt värde om åtta år är 47 kronor. Det ger ett totalt nuvärde på 47 + 80 = 127 kronor. Köper vi hundralappen för 127 kronor idag och får 15 kronor varje år de närmsta åtta åren samt slutligen löser in hundralappen för nominellt värde efter åtta år så får vi även nu en avkastning på 10 procent per år. 127 kronor i handen idag eller 15 kronor per år under åtta år plus 100 kronor efter åttonde året är samma sak. Hundralappen är alltså värd 127 kronor.
Köp undervärderade hundralappar
Även om beräkningarna kan bli lite svettiga, anar du säkert vad denna diskussion har gått ut på. Vad vi har gjort är en övning i fundamental analys. Om hundralappen i det sista exemplet börsintroduceras och handlas på börsen för en kurs på 100 kronor erbjuds det ett utmärkt tillfälle att utnyttja marknadens så kallade kortsiktiga ineffektivitet och köpa.
Gör som mästarna: köp fundamentalt undervärderade hundralappar (eller bolag för all del) och invänta marknadens korrigering. Köp, vänta och se. Så svaret på frågan i inledningen vad en hundralapp är värd blir följaktligen analytikerns standardsvar: ”det beror på.” I hundralappens fall var vi tvungna att beakta ränta, löptid och risk. Vid företagsvärdering är det ungefär samma sak. Hundralappen representerar företagets substans och räntan kan ses som kassaflödet eller vinsten.
Vad påverkar värdet på ett företag?
I grund och botten finns det ett oändligt antal faktorer som påverkar och det är omöjligt att i den fundamentala analysen ta allt i beaktande. Men man kan koka ner det till fyra avgörande faktorer:
- Företagets vinst och framtida vinstutveckling
- Företagets substansvärde
- Företagsrisken
- Marknadsräntan
Den fundamentala analysen får dock inslag av osäkerhet då vi tvingas till att göra en rad antaganden. Vad händer om vinsttillväxten förändras? Eller om räntan sjunker? Eller risken ökar? Hur påverkas värdet om marknadsräntan stiger och avkastningskravet förändras? Uppenbara problem materialiseras när vi ställs inför denna osäkerhet i bedömningarna. Det har föranlett ett visst missnöje med den fundamentala analysen och gett grogrund för andra analysmodeller som teknisk analys. Fundamental analys och värdeinvestering enligt Warren Buffett, Peter Lynch och Benjamin Graham faller emellanåt i glömska. Många investerare hänger mer över aktiediagram än över bolagsrapporter.
På lång sikt hittar dock företag alltid sin rätta värdering. Övervärderade bolag kollapsar och undervärderade bolag värderas upp. Precis som med en hundralapp: om motiverat värde är 127 kronor kommer marknaden till slut att upptäcka detta. Ibland tar det lite tid bara. På kort sikt fungerar dock den fundamentala analysen sämre. Marknadens inneboende girighet (och rädsla) gör att det emellanåt uppstår tillfälliga flockbeteenden, vilket i sin tur kan skapa grova felprissättningar. Benjamin Graham kallade detta fenomen Mr Market (se Aktieskola – del 2) och menade att marknaden är manodepressiv och handlar upp eller ner kurser från en dag till en annan utan att något egentligen har hänt.
Fundamental analys vs. teknisk analys
Ska man tillämpa fundamental analys för att värdera en tavla av den holländske mästaren van Gogh skulle till exempel tavlan Trottoarcaféet på Rijksmuseum i Amsterdam inte vara värd mer än, säg, 400 kronor. Eftersom tavlan inte avskiljer en räntekupong eller ger utdelning går det inte att värdera den i vanlig bemärkelse. Då skulle man värdera vad duk och ram skulle betinga i pris på antikvitetsgatan Niuwe Spiegelstraat ett par kvarter längre bort från Rijksmuseum. Man skulle kunna säga att teknisk analys har en liknande ansats, och bortser från företagets inneboende värde. En aktie har inget riktigt värde, enligt den tekniska analysen. Det är endast vad köpare är villiga att betala i kombination med vad säljare vill ha betalt som styr prissättningen.
Anser man att teknisk analys är det bästa sättet att förvalta sitt kapital på så är det naturligtvis inte så intressant att plöja årsredovisningar, bolagsrapporter och prognoser. Istället försöker man analysera marknaden. Den tekniska analysen tar inte alls i beaktande hur företaget utvecklas, utan tittar på enbart hur marknaden handlar i företagets aktie; hur efterfrågan och utbudet förväntas skifta över tiden. Det är ju ändå det som styr priset på kort sikt. Den tekniska analysen vilar på olika matematiska modeller som till exempel glidande medelvärden för att försöka definiera trend och trendbrott.
Teknisk analys ger intryck av att vara en exakt vetenskap. Man slipper göra antaganden, och det går att formulera tydliga köp- och säljregler. En regel lyder till ex-empel så här: ”Om 5-dagars glidande medelvärde skär 34-dagars underifrån är det en stark köpsignal.” Enklare än så kan det knappast uttryckas. Bland de mer komplicerade reglerna finner vi: ”Om 200-dagars glidande medelvärde övergår till att bli horisontell efter en fallande trend, eller är stigande, och samtidigt bryts underifrån av dagskursen är det en köpsignal.” Liknande definitioner ligger bakom all programvara i teknisk analys.
En investerare som enbart använder teknisk analys som beslutsunderlag i sina investeringar kan således anse en aktie vara mer köpvärd vid kursen 175 kronor än vid till exempel 80 kronor, bara för att en viss formation har inträffat, eller momentum eller trenden har förändrats eller det glidande medelvärdet har skurit ett annat glidande medelvärde på det ena eller det andra sättet. Följaktligen kan samme investerare, utan att så mycket som blinka eller dra ett darrande andetag, lämna köprekommendation vid kursen 175 och säljrekommendation vid kursen 80.
För en värdeinvesterare är detta naturligtvis hårresande. En hundralapp med ett fundamental motiverat värde på 127 kronor är alltid mer köpvärd vid 80 kronor än vid 175 kronor. Oavsett vad flocken har fått för sig. Men visst finns det ett slags logik i den tekniska analysen. Om aktiekursen på någon grund, oavsett vilken tvivelaktig grund detta är, förväntas stiga från 175 till 200 kronor är den självklara rekommendationen på kort sikt att köpa aktien såklart. Liksom rekommendationen blir sälj, om aktiekursen förväntas falla från 80 till 60 kronor. Det är, som bekant, först på lång sikt som marknaden visar sin effektivitet. Även för den kortsiktige tradern eller den övertygade flockanalytikern är det dock värdefullt att känna till grunderna i den fundamentala aktieanalysen. Det är trots allt betydligt farligare att vara långsiktigt investerad i ett övervärderat bolag än i ett undervärderat. Och på lång sikt är korrelationen mellan vad som sker i företaget och vad som händer med dess aktie 100 procent.
Hela Analysskolan:
→ Fortsätt till Analysskola – del 2
