Analysskola – del 5 - Investeraren

Var hittar man siffrorna?

Efter en grundlig genomgång av de analysmodeller och formler som utgör grunden i den fundamentala analysen kan man lätt få intryck av att det handlar väldigt mycket om siffror och matematik. Men bortser vi från Gordons formel och diskonterade framtida kassaflöden är beräkningarna egentligen väldigt enkla.

Att räkna ut p/e-tal, direktavkastning och kurs/substans går betydligt snabbare än att beräkna till exempel RSI, stochastics eller 200-dagars glidande medelvärde i den tekniska analysen. Det stora arbetet i fundamental analys ligger snarare i att få fram siffrorna. Att bedöma tillväxttakt, vinstmarginaler, framtida vinster och marknadsvärdet på tillgångarna i balansräkningen kräver en del ansträngningar. Men resten är en enkel övning med miniräknaren eller Excel-bladet.

Hur får vi tag på siffrorna? Den första källan vi använder oss av är företagen själva: väldigt mycket information går att hämta från årsredovisningar, kvartals-rapporter, pressreleaser och bolagsstämmor. Ytterligare information finns ofta på företagens hemsidor som bland annat rymmer mycket historiska siffror, vilket är ett måste för att kunna bedöma trovärdigheten i framtida prognoser. För att beräkna substansvärde behövs balansräkningen. För att beräkna p/e-tal behöver vi ha tag på resultaträkningen. Nästan alltid är dock dessa beräkningar redan gjorda och finns tillgängliga och allt vi behöver bemöda oss om är att leta reda på dem.

Olika modeller för fundamental analys

Ska vi sammanfatta fundamental analys så rymmer den huvudsakligen följande värderingsmodeller:

Substansvärdering
P/e-talsvärdering
Gordons tillväxtmodell
Kassaflödesvärdering
Relativvärdering
Direktavkastning

Relativvärdering och direktavkastning har inte diskuterats här tidigare så ett par ord om dessa är på sin plats. Relativvärdering går ut på att man jämför nyckeltal för det företag man försöker värdera med andra liknande företag. Grundtanken är att liknande företag ska ha samma värdering.

Direktavkastning definieras som utdelning dividerat med aktiekurs. En aktie med kursen 100 kronor och utdelningen 5 kronor får en direktavkastning på 5 / 100 = 5 procent. Denna modell antar eviga utdelningar. Direktavkastningen jämför vi sedan med alternativa räntor, till exempel marknadsränta. Ett stabilt företag med en direktavkastning på t ex 5-10 procent är en placering med låg risk om utdelningen antas vara oförändrad eller växa.

Grundstrategin i fundamental analys är enkel och går att sammanfatta i tre steg:

    Steg 1:    Räkna ut ett rimligt värde på företaget
    Steg 2:    Om priset (aktiekursen) är lägre än detta värde så köp
    Steg 3:    När kursen är större än värdet, sälj. Alternativt sitt kvar

Med andra ord: köp undervärderade företag och invänta marknadens korrigering. Köp, vänta och se. Warren Buffett är en av många som talar sig varm för denna typ av enkla syn på aktieinvesteringar. Egentligen är steg 1 i den fundamentala analysen det enda som bjuder på lite svårigheter. Steg 2 och 3 kräver dock en del disciplin för att följa. Det krävs mod att köpa ett undervärderat företag i en baissad marknad. Investerarens största hot och fiende är som bekant oftast han själv. Nästan alla stora investerare betonar därför betydelsen av självkännedom och känslomässig disciplin.

Låt oss konkretisera den fundamentala analysen ytterligare och ställa upp några enkla kriterier för en djärv investerare samt för en mer försiktig investerare. Kriterierna är förenklade, men fungerar utmärkt som allmän vägvisning.

Sju kriterier för den försiktige investeraren

Storleken på företaget. Ju mindre företag desto större risk. Omsättningen bör överstiga 500 Mkr
Bra balansräkning. Eget kapital bör vara runt en tredjedel av totala tillgångar (soliditet) och kassan inklusive omsättningstillgångar bör vara dubbelt så stora som kortfristiga skulder (likviditet)
Stabila vinster de senaste 10 åren, helst längre
Utdelningshistoria de senaste 10 åren
Helst tillväxt i vinster
Rimligt p/e-tal (inte över 15)
Rimlig substansvärdering (kurs/substans inte mer än 150 procent)

Det allmänna rådet är att undvika att försöka pricka in botten för en viss aktie eller för marknaden som helhet. Prioritera istället diversifiering, alltså att minska risken i portföljen genom att investera i bolag inom olika typer av verksamhet.

Fem kriterier för den djärve investeraren

Bra balansräkning. Eget kapital bör vara runt en tredjedel av totala tillgångar (soliditet) och kassan inklusive omsättningstillgångar bör vara dubbelt så stora som kortfristiga skulder (likviditet).
Inga förluster de senaste 5 åren
Utdelning sker, eller har skett
Tillväxt i vinster
Rimligt p/e-tal i förhållande till tillväxt (se p/e-talstabellen tidigare)

Kriterierna för den djärve investeraren påminner om de som den försiktige investeraren följer, men de är inte lika stränga eller specifika. Den djärve investeraren kan tillåta sig att investera i bolag med höga p/e-tal och hög substansvärdering. Ett framgångsrikt tillväxtföretag hittar man sällan eller aldrig för p/e 10-15. Likadant med företag i en vändningssituation, till exempel SEB-banken, Trygg Hansa och Handelsbanken i svenska bankkrisen 1992.

Den skicklige investeraren har även lärt sig skillnaden mellan marknadens långsiktiga effektivitet och marknadens kortsiktiga irrationalitet. Den sluge investeraren vet att pris och värde är två skilda saker. Företagets aktiekurs behöver inte ha något som helst att göra med dess värde. Marknaden är stundtals mycket irrationell och kan överreagera under flera år i form av bubblor och krascher.

Analys av Hennes & Mauritz som exempel

Låt oss som avslutning försöka göra en företagsvärdering. Som exempel väljer jag en analys av Hennes & Mauritz som jag publicerade i Aktiespararen 2003. Jag har valt en äldre analys för att kunna följa upp den. Nu har vi ju facit.

Här är analysen:

I resultaträkningen för 2002 ser vi att H&M omsatte drygt 50 miljarder kronor (inkl moms) eller närmare bestämt 53 331 Mkr (exkl moms 45 522 Mkr). En ökning med 15 procent jämfört med 2001. Årets nettoresultat blev 5 686 Mkr. Det motsvarar en ökning med hela 51 procent jämfört med 2001. Både bruttomarginal och rörelsemarginal ökade.

Vidare kan vi läsa i årsredovisningen att H&M hade ett starkt positivt kassaflöde och en bra likviditet med över 13 miljarder i kassan. Det är lite ovanligt för ett tillväxtföretag. Lönsamheten var mycket bra med en avkastning på eget kapital med 33 procent för bolagsskatt. Dessutom var balansräkningen urstark med en soliditet (eget kapital i förhållande till totalt kapital) på hela 75 procent, det vill säga endast en fjärdedel av balansräkningens totala tillgångar var finansierade med lån. Den finansiella risken för Hennes & Mauritz fick alltså betraktas som mycket låg.

I nästa steg översätter vi siffrorna för hela H&M-koncernen till siffror för en H&M-aktie. Det gör vi enkelt genom att dividera med antalet utestående aktier. Ofta är beräkningen redan gjord i årsredovisningen. I H&M:s fall hittar vi att vinst per aktie för 2002 blev 6,87 kronor och 4,61 kronor för 2001.

Bara genom att titta på de senaste årens vinstutveckling kan vi snabbt konstatera att H&M är ett tillväxtföretag. Under åren 1998 till 2002 ökade vinsten med i genomsnitt 25 procent per år. Och nu börjar det svåra i analysen. Nu ska vi nämligen försöka göra en uppskattning av hur mycket H&M kan växa de närmsta åren för att bestämma vilket p/e-tal som är rimligt att värdera H&M efter.

Först och främst gör vi en prognos för innevarande års vinst per aktie. Om vinsttillväxten på 25 procent fortsätter även under 2003 innebär det ett resultat per aktie på 8,63 kronor. Den noggranne analytikern jämför här med andra förvaltares och analytikers prognoser. I H&M:s fall ligger prognoserna mellan ungefär 8 och 9 kronor. Låt oss ta ett genomsnitt och anta att H&M kommer att tjäna 8,5 kronor i nettovinst per aktie för 2003.

Sedan går vi in i p/e-talstabellen i Analysskolan – del 3 och letar i raden för avkastningskravet 10 procent (vilket är rimligt eller t o m lite högt med tanke på de låga marknadsräntorna). Där hittar vi p/e-tal mellan 8 och 48 beroende på tillväxttakt. Tabellen antar en livslängd på 15 år och bortser helt ifrån substansvärde. Följaktligen måste vi nu brottas med uppgiften att uppskatta hur mycket H&M kommer att växa de närmsta 15 åren. Det är onekligen ingen lätt uppgift. Antar vi en tillväxt på 0 procent får vi p/e-tal 8. Med prognos för 2003 på 8,5 kronor per aktie ger det en riktkurs på 68 kronor. Tror vi att vinsttillväxten på 25 procent kan upprepas de närmsta 15 åren får vi p/e-tal 48 och en riktkurs på hela 408 kronor.

För att försöka bedöma hur H&M:s resultat kommer att utvecklas i framtiden måste vi försöka hitta vad det är som driver H&M:s lönsamhet. Nyckeln till det ligger i affärsidén och hur företaget har lyckats historiskt. Man behöver inte vara analytiker för att upptäcka att Hennes & Mauritz säljer kläder till pris och kvalitet som har gjort deras butiker oerhört populära hos en yngre modemedveten generation. Under hela 80-talet vande vi oss vid att se H&M:s butiker dyka upp på bästa läge i varje svensk stad. Sedan vande vi oss att se H&M-skylten i Tyskland, Frankrike, Italien och även på välkända 5th Avenue i New York.

H&M:s affärsidé är både elegant och robust i all sin enkelhet: ”Mode och kvalitet till bästa pris”. Denna affärsidé tillsammans med ett skickligt genomförande har gjort att H&M har en historia med 20 års fantastisk tillväxt. Mellan 1984 och 2002 växte H&M:s vinst i genomsnitt med ungefär 20 procent per år. Under endast två år var vinsten inte större än det föregående året.

Hur mycket kan H&M växa framöver? I årsredovisningen kan vi läsa att introduktionen i USA har varit framgångsrik. Dessutom fortsätter H&M att växa på befintliga marknader i Europa. Sammanlagt finns H&M i 13 europeiska länder samt i USA. Inte i ett enda land har försäljningen minskat eller stagnerat. Ett uttalat mål enligt årsredovisningen är att öppna 10 till 15 procent fler butiker per år. Bara under 2003 planeras att öppna 110 nya butiker. Andra saker som påverkar H&M:s resultat är bland annat valutaförändringar. En svagare dollar ger positiv effekt för H&M då deras inköp görs i USA-dollar.

Låt oss leka med tanken att H&M klarar av att växa med 20 procent de närmsta 15 åren. Det ger ett p/e-tal på 32 och en riktkurs på 272 kronor. Justerar vi ner tillväxttakten till 15 procent får vi ett p/e-tal på 22 och en riktkurs på 187 kronor.

Spannet blir alltså ganska stort: en fundamentalt motiverad aktiekurs för H&M enligt förutsättningarna ovan ligger mellan 187 och 272 kronor. Jämför vi med vad marknaden värderade H&M till när analysen gjordes (april 2003) ligger det strax under det understa intervallet. Vi ska heller inte glömma att analysen är förenklad med antagande om jämn tillväxttakt, inget substansvärde och en begränsad livslängd på 15 år. Förlänger vi livslängden justeras värderingen upp betydligt.

Slutsats: den investerare som tror att H&M kommer att fortsätta att växa framgångsrikt i både USA och Europa med nuvarande lönsamhet har alltså uppenbarligen hittat en aktie som kan köpas under sitt motiverade värde. Tror vi på 272 kronor som riktkurs innebär det en omedelbar potential på knappt 100 kronor i uppvärdering och därefter en tillväxt på 10 procent per år enligt avkastningskravet.

Där slutade analysen. Om man delade denna syn på H&M och köpte aktien för 172 kronor i april 2003 blev det en utmärkt affär fram till april 2010 då aktien stod i 500 kronor (korrigerat för split). Det ger en genomsnittlig årlig tillväxt i investeringen på 16,5 procent under sju år. Lägger vi till alla utdelningar (80,50 kr) hamnar avkastningen på 19 procent. 100 000 kronor hade blivit 338 000 kronor.

Så enkelt som möjligt

Att förstå ett företags möjlighet till lönsamhet är en mycket viktig aspekt för att förutspå aktiens kursutveckling. Vi måste titta på företagets affärsidé och historia för att hitta värdedrivare: marknadsutveckling, försäljningstillväxt, vinstmarginaler etc. Warren Buffett har målmedvetet under hela sin karriär arbetat med fundamental analys och några mycket enkla gyllene regler.

De kan sammanfattas så här:

Satsa på bolag som du förstår dig på
Ledningen ska vara rationell, aktieägarvänlig och självständig
Granska nyckeltal som vinstmarginal, lönsamhet och soliditet
Räkna fram ett värde på bolaget och utnyttja svackor för att köpa aktien långt under din riktkurs
Behåll aktien så länge som möjligt

Fundamental analys kan faktiskt sammanfattas så här enkelt (Warren Buffett igen):

”Köp de bästa företagen när de är lågt värderade och sitt på dem så länge som möjligt.”

Ett bra företag är nämligen ofta en bra investering. Men det gäller att se upp: ett bra företag som är övervärderat kan vara en dålig investering. Att lyckas med sina aktieinvesteringar kräver alltså inte ett atmosfäriskt IQ. Inte heller kräver det unika affärskunskaper eller exklusiv information. Det som behövs är en smula sunt förnuft, ett bra omdöme, lite beslutsförmåga samt förmågan att inte låta ens känsloliv lägga sig i för mycket.

Nu är det upp till dig att fortsätta utveckla dina kunskaper och börja leta efter bra investeringar.

Hela Analysskolan: