Fler vinstmultiplar

I förra blogginlägget visade jag hur känslig värderingen är i tillväxtföretag med högt uppskruvade förväntningar på tillväxt. Även små förändringar i tillväxt får stora genomslag i värdering och aktiekurs. Nu ska jag gå genom fler vinstmultiplar.

Det klassiska p/e-talet är en enkel vinstmultipel. Som e i nämnaren använder man resultatmåttet längst ner i resultaträkningen, efter alla kostnader inklusive skatt (alternativt resultat efter finansiella poster med schablonskatt 22 procent).

Men hur ska vi jämföra företag som har olika kostnadsstrukturer? Närbesläktade med p/e-talet är vinstmultiplar där man använder andra resultatmått. De två vanligaste är EBIT, EBITA och EBITDA.

EBIT är en förkortning för Earnings Before Interest and Tax, det vill säga resultatet före räntor och skatt. På svenska motsvaras det av rörelseresultat. EBIT visar hur företagets rörelse presterar resultatmässigt innan kostnader för finansiering och skatt. Det är ett vanligt mått för att mäta operativ prestation, ett klassiskt VD-mått.

EBITA står för Earnings Before Interest, Tax and Amortization. Det är resultatmått som är neutralt för av- och nedskrivningar av goodwill (Amortization). Ett företag som växer via förvärv får ofta goodwill i balansräkningen (det övervärde som uppstår när ett företag förvärvar ett annat företag och betalar mer än bokfört värde av eget kapital). EBITA är neutralt för av- och nedskrivningar av goodwill.

EBITDA står för Earnings Before Interest, Tax and Depreciation/Amortization. Här exkluderas både av- och nedskrivningar av materiella anläggningstillgångar och av- och nedskrivningar av goodwill. Vill man jämföra hur två företag presterar, där det ena företaget dras med stora avskrivningskostnader för investeringar i maskiner och anläggningar, är EBITDA neutralt.

EBITDA har ytterligare en fördel. Eftersom resultatmåttet exkluderar kostnader för avskrivningar och nedskrivningar (kostnader som inte påverkar kassaflödet) får man ett mått som ligger nära företagets operativa kassaflöde. Men EBITDA kan dock ge en för positiv bild av fritt kassaflöde.

Just begreppet fritt kassaflöde (FCF) kan definieras på lite olika sätt, men den enklaste varianten är kassaflödet från den löpande verksamheten minus investeringar. Och i EBITDA syns inte utbetalningar för investeringar, amorteringar, utdelningar, räntor och skatt.

En annan risk med mått som EBIT och EBITDA är att de kan ge intryck av låga vinstmultiplar och därmed låg värdering.

Warren Buffett och Seth Klarman är två berömda investerare som inte gillar EBITDA. Buffett säger så här:

“It amazes me how widespread the use of EBITDA has become. People try to dress up financial statements with it. We won’t buy into companies where someone’s talking about EBITDA. Does management think the tooth fairy pays for capital expenditures?”

Och så här kommentarar Klarman användandet av EBITDA som approximation för kassaflöde:

”Those who use EBITDA as a cash-flow proxy either ignore capital expenditures or assume that businesses would not make any, perhaps believing that plant and equipment do not wear out.”

Ytterligare ett begrepp som rör till det är ”justerat”. Bolagen rapporterar ”justerat EBITDA” till exempel. Justerat för vad då? Här handlar det om att bolaget har rensat för jämförelsestörande poster, ofta engångskostnader, som stör jämförelsen från ett år till ett annat. Logiskt naturligtvis, men också frestande att missbruka för att ge sken av ett bättre resultat.

Ju längre upp i resultaträkningen vi klättrar, och ju fler kostnadsposter vi justerar för, desto bättre blir följaktligen resultatet. Till slut hamnar vi på det något famösa resultatmåttet: Earnings Before Cost (EBC) – resultat före kostnader…

I nästa blogginlägg ska jag gå genom Enterprise value (EV).

/Jonas Bernhardsson

Hela serien om p/e-talet:

2 svar på ”Fler vinstmultiplar”

Lämna en kommentar