Vad är Enterprise value?

I förra blogginlägget gick jag genom varianter på p/e-talet, vinstmultiplar som baseras på andra vinstbegrepp än resultat efter skatt.

En begränsning med vinstmultiplar som använder bolagets marknadsvärde (aktiekursen) är att de inte tar hänsyn till skuldsidan i balansräkningen. Ett företag med hög belåning kommer att få samma p/e-tal som ett företag med låg eller ingen belåning.

Ett sätt att justera för företagets skuldsättning i en vinstmultipel är att använda begreppet Enterprise value. Enkelt uttryckt tar man företagets marknadsvärde av eget kapital och adderar skulderna och drar bort likvida medel. Ett högbelånat företag får då ett högre Enterprise value än ett obelånat företag, allt annat lika.

Med marknadsvärde – market capitalization eller bara market cap (MC) – menar man aktiekursen multiplicerat med antal utestående aktier. Till exempel, ett företag med 20 miljoner aktier och aktiekursen 120 kronor får följaktligen ett marknadsvärde på 2 400 miljoner kronor (120 x 20 000 000).

Man kan tänka så här: anta att du köper ett bolag och vill göra det skuldfritt. Då måste du utöver köpeskillingen för företaget även betala av lånen. I ett obelånat företag räcker det med köpeskillingen. Anledningen till att man även justerar för likvida medel är att dessa kan användas för att betala av lånen. Med andra ord, Enterprise value utgörs av marknadsvärdet plus nettoskulden. Motsvarande ord på svenska är rörelsevärde.

När väl Enterprise value är fastställt kan vi använda det för att beräkna EV/E (Enterprise value/Earnings) som är samma som p/e-tal fast med Enterprise value i täljaren istället för marknadsvärde. Ofta använder man EBIT eller EBITDA som vinstbegrepp.

Exempel: Företaget A tjänar 50 Mkr efter skatt och har 60 Mkr i lån. Likvida medel är 10 Mkr och marknadsvärdet 750 Mkr. Företaget B tjänar också 50 Mkr efter skatt, har 350 Mkr i lån och inga likvida medel. Marknadsvärdet är även här 750 Mkr. Vi vill beräkna traditionellt p/e-tal samt EV/E.

Hur kommer värderingarna att skilja sig åt?

 

  Företag A Företag B
Omsättning 500 Mkr 500 Mkr
Resultat efter skatt 50 Mkr 50 Mkr
Likvida medel 10 MKr
Skulder 60 Mkr 350 Mkr
Marknadsvärde 750 Mkr 750 Mkr
Enterprise value 800 Mkr 1 100 Mkr
P/e-tal 15 15
EV/E 16 22

 

I tabellen ovan ser vi tydligt att det traditionella p/e-talet inte speglar balansräkningens finansiering. Båda företagen får p/e-tal 15 (750/50). Sedan beräknar vi Enterprise value:

 

EV för Företag A = 750 + 60 – 10 = 800 Mkr

 

EV för Företag B = 750 + 350 – 0 = 1 100 Mkr

 

Det innebär att Företag B nu får en indikation på att det är övervärderat, EV/E är 22 jämfört med EV/E för Företag A som är 16.

Har vi väl fastställt Enterprise value kan vi använda i en rad olika multiplar. Vanliga varianter EV/EBIT, EV/EBITDA, EV/FCF (free cash flow – fritt kassaflöde) och EV/S (Enterprise value/Sales).

I nästa blogginlägg ska jag resonera om nya tider kräver en förnyad syn på p/e-talet.

/Jonas Bernhardsson 

 

Fler vinstmultiplar

I förra blogginlägget visade jag hur känslig värderingen är i tillväxtföretag med högt uppskruvade förväntningar på tillväxt. Även små förändringar i tillväxt får stora genomslag i värdering och aktiekurs.

Det klassiska p/e-talet är en enkel vinstmultipel. Som e i nämnaren använder man resultatmåttet längst ner i resultaträkningen, efter alla kostnader inklusive skatt (alternativt resultat efter finansiella poster med schablonskatt 22 procent).

Men hur ska vi jämföra företag som har olika kostnadsstrukturer? Närbesläktade med p/e-talet är vinstmultiplar där man använder andra resultatmått. De två vanligaste är EBIT och EBITDA.

EBIT är en förkortning för Earnings Before Interest and Tax, det vill säga resultatet före räntor och skatt. På svenska motsvaras det av rörelseresultat. EBIT visar hur företagets rörelse presterar resultatmässigt innan kostnader för finansiering och skatt. Det är ett vanligt mått för att mäta operativ prestation, ett klassiskt VD-mått.

EBITDA står för Earnings Before Interest, Tax and Depreciation/Amortization. Här exkluderas avskrivningar på materiella anläggningstillgångar och av- och nedskrivningar på goodwill. Vill man jämföra hur två företag presterar, där det ena företaget dras med stora avskrivningskostnader för investeringar i maskiner och anläggningar, är EBITDA neutralt.

EBITDA rensar även för kostnader för goodwill. Ett företag som växer via förvärv får ofta goodwill i balansräkningen (det övervärde som uppstår när ett företag förvärvar ett annat företag och betalar mer än bokfört värde av eget kapital). EBITDA är neutralt för av- och nedskrivningar av goodwill.

EBITDA har ytterligare en fördel. Eftersom resultatmåttet exkluderar kostnader för avskrivningar och nedskrivningar (kostnader som inte påverkar kassaflödet) får man ett mått som ligger nära företagets operativa kassaflöde. Men EBITDA kan dock ge en för positiv bild av fritt kassaflöde.

Just begreppet fritt kassaflöde (FCF) kan definieras på lite olika sätt, men den enklaste varianten är kassaflödet från den löpande verksamheten minus investeringar. Och i EBITDA syns inte utbetalningar för investeringar, amorteringar, utdelningar, räntor och skatt.

En annan risk med mått som EBIT och EBITDA är att de kan ge intryck av låga vinstmultiplar och därmed låg värdering.

Warren Buffett och Seth Klarman är två berömda investerare som inte gillar EBITDA. Buffett säger så här:

“It amazes me how widespread the use of EBITDA has become. People try to dress up financial statements with it. We won’t buy into companies where someone’s talking about EBITDA. Does management think the tooth fairy pays for capital expenditures?”

Och så här kommentarar Klarman användandet av EBITDA som approximation för kassaflöde:

"Those who use EBITDA as a cash-flow proxy either ignore capital expenditures or assume that businesses would not make any, perhaps believing that plant and equipment do not wear out."

Ju längre upp i resultaträkningen vi klättrar för ett hitta renare resultatmått för hur företaget presterar, desto bättre blir följaktligen resultatet. Till slut hamnar vi på det något famösa resultatmåttet: resultat före kostnader.

I nästa blogginlägg ska jag gå genom Enterprise value (EV).

/Jonas Bernhardsson 

  

Vad händer om tillväxten försvinner?

I förra blogginlägget varnade jag för höga p/e-tal. Även om tresiffriga p/e-tal går att räkna hem på pappret är det väldigt mycket som krävs för att en sådan värdering ska kunna försvaras. Det är inte omöjligt, men man bör vara försiktig, medveten om riskerna och ha järnkoll på företaget.

Vad händer om tillväxten förvinner? Och då menar jag inte att tillväxten försvinner helt, utan snarare vad händer med värderingen om högt uppskruvade förväntningar på vinsttillväxt justeras ner?

Tillväxtföretag med höga p/e-tal är inte helt överraskande extremt känsliga för förändringar i förväntad tillväxt. Även små förändringar kan få mycket stora genomslag i aktiekursen. 

I mars 2000 varnade ledningen för Hennes & Mauritz för ”en något lägre tillväxt framöver” och tillväxtmaskinens marknadsvärde rasade som en sten. Plötsligt såg slutraden i alla Excel-blad helt annorlunda ut och marknaden reagerade (och överreagerade) omedelbart. Kursen föll över 30 procent på en enda dag.

För att förstå denna marknadsreaktion kan vi gå tillbaka till tabellen för motiverade p/e-tal. Om vi tänker oss ett företag där marknaden förväntar sig en tillväxt på 25 procent per år hamnar ett motiverat p/e-tal på 59: 

Om vi nu skruvar ner tillväxten från förväntade 25 procent till 20 procent rasar nuvärdet av diskonterade framtida vinster från 585 kronor till 385 kronor. P/e-talet rasar från 59 till 39. Det är ett ras på 34 procent.  

 

Med andra ord, tillväxtföretag med högt uppskruvade förväntningar på framtida vinster är extremt känsliga även för mindre justeringar i prognoser, marginaler och försäljning. 

I nästa blogginlägg ska jag gå genom fler varianter på vinstmultiplar.

/Jonas Bernhardsson

  

Varning för höga p/e-tal

I förra blogginlägget visade jag vad som krävs för att motivera tresiffriga p/e-tal. Som vi såg är det inte omöjligt. Så det är lätt att dras med i drevet och skruva upp förväntningarna på tillväxt och kursutveckling.

Ny teknik, nya branscher, digitalisering, internet – när något nytt kommer uppstår ofta stora möjligheter för explosiv tillväxt. Men tilltron – och ibland övertron – på tillväxtaktier är inget nytt fenomen. Snabbväxande företag i nya spännande tillväxtbranscher har alltid varit glödheta.

I början av förra århundradet var den amerikanska radiobranschen nästan lika het som digitalisering och internet var i slutet av samma århundrade. Omsättningen steg från 60 miljoner dollar 1922 till 850 miljoner dollar 1929. En tillväxt på 1 400 procent under sju år, eller 46 procent per år. En tredjedel av alla amerikanska hushåll hade en radio. Under samma period hundrafaldigades aktiekursen på Radio Corporation of America (RCA).

Det ligger när till hands att jämföra med Netflix som gick från ingenting till 150 miljoner abonnenter på 10 år (190 miljoner idag). Även för Netflix hundrafaldigades aktiekursen.

Under 50- och 60-talen var nya, spännande tillväxtbranscher i fokus igen. I slutet av 50-talet var till exxempel IBM glödhett. Burton Malkiel berättar i A Random Walk Down Wall Street:

”Growth was the magic word in those days. Growth companies such as IBM and Texas Instruments sold att price-earnings multiples of more than 80. These prices could not be justified on firm-foundation principles. But investors firmly believed that later in the wonderful decade of the sixties, buyers would come forward eagerly to pay even higher prices. Lord Keynes must have smiled quietly from wherever it is that economists go when they die.”

Även under 70-talet fick ett antal snabbväxande amerikanska företag skyhöga värderingar. Resonemanget gick ut på att det inte spelade någon större roll vad man betalade, eftersom på lång sikt skulle tillväxten försvara nästan vilken kortsiktig värdering som helst. Detta var aktier som man bara skulle sitta på, aldrig sälja. De skulle gå i arv tillsammans med bordssilvret. Detta var ”blue-chip” investeringen alla skulle ha. Drevet gick och p/e-talen slog klackarna i taket. 

Några år senare var p/e-talen normaliserade, dels för att vinsttillväxten sänkte värderingen – vilket jag har visat i detta blogginlägg – men också för att förväntningar svalnade och aktiekurser rasade.

Övertron på tillväxtföretag är alltså inget nytt som bara ska förknippas med de senaste årens digitalisering och internet. Så det finns anledning att varna för rasrisk i aktier med höga p/e-tal. Det krävs väldigt mycket för att klara av att växa med 20–30 procent per år för att försvara extremt höga p/e-tal.

I nästa blogginlägg ska jag visa hur förändringar i förväntad tillväxt slår på värdet och aktiekursen.

/Jonas Bernhardsson

 

Tresiffriga p/e-tal

I förra blogginlägget visade jag en enkel lathund för att stämma av om ett p/e-tal verkar rimligt, givet antaganden om tillväxt, tid och avkastningskrav.

Förstår man att p/e-talet i första hand inte är en värdering av senaste årsvinsten, utan snarare en värdering av kommande vinster kan man resonera kring vad som krävs för att motivera väldigt höga p/e-tal.

Benjamin Graham menade att ett företag utan tillväxt förtjänar ett p/e-tal på 8,5. Jeremy Siegel har visat att genomsnittligt p/e-tal på amerikanska börsen sedan 1871 är ungefär 15. Men som Onotericus Saverajus helt riktigt påpekade, de historiskt låga räntorna sedan 20 år tillbaka bör få genomslag i avkastningskravet, och då kan motiverade p/e-tal höjas, allt annat lika. ”PE 20 är nya 15”, som Saverajus sammanfattade det hela.

Burton Malkiel har en enkel sammanfattning i A Random Walk Down Wall Street av vad som krävs för att motivera höga p/e-tal:

  1. Företaget uppvisar en högre tillväxttakt
  2. Företagets tillväxt förväntas vara längre
  3. Företaget delar ut en större del av resultatet
  4. Företagets risk är lägre
  5. Marknadsräntan är lägre

Fyra av dessa punkter har vi redan diskuterat. Ju högre och ju längre tillväxt, desto större nuvärde och högre p/e-tal. En lägre risk i företaget samt lägre marknadsränta innebär ett lägre avkastningskrav och högre värdering. Punkt 3 kan tyckas lite kontroversiell, men Malkiel menar att risken minskar i företaget om en del av vinsten delas ut, vilket ger lägre avkastningskrav och högre värdering.

Vad krävs då för att räkna hem tresiffriga p/e-tal? Låt oss titta på tre olika case. Jag räknar med 15 års livslängd och avkastningskrav 8 procent. I första fallet räknar jag med en tillväxt på 20 procent: 

Motiverat p/e hamnar då på 39. Det kan tyckas högt, men om antaganden stämmer är det ändå rimligt. Vi är dock fortfarande en bit ifrån tresiffrigt p/e-tal. Inte förrän vi skruvar upp tillväxten till 35 procent kliver vi över:

Nu ser vi att p/e-talet börjar skena. Vid 35 procents tillväxt kan vi räkna hem ett tresiffrigt p/e-tal (137). Vad händer om vi dessutom sänker avkastningskravet till 5 procent? Då hamnar vi på surrealistiska höjder: 

Det är onekligen lätt att dras med i excel-hetsen och skruva upp sina glädjekalkyler. Och vi blir lätt offer för alla slags kognitiva biaser när vi ska försöka motivera en värdering som kanske är för hög.

Men det är inte omöjligt att räkna hem väldigt höga p/e-tal, och de investerare som har svårt för p/e-tal över 20 har missat många fantastiska företag efter millennieskiftet.

I nästa blogginlägg vill jag varna för höga p/e-tal.

Illustration: "Lucy in the Sky With Diamonds – Beatles Tribute Series" av Robert Lyn Nelson.

/Jonas Bernhardsson

 

Search