Tillväxtföretag och deras höga p/e-tal

I förra blogginlägget gick jag genom Shiller p/e (CAPE) som enligt upphovsmännen Robert Shiller och John Campbell är en ledande indikator för om börsen är billig eller dyr. I detta inlägg vill jag resonera kring tillväxtföretag och deras höga p/e-tal.

T. Rowe Price (1898-1983) är tillväxtstrategins fader. Han räknas idag som en av de riktigt stora investerarna. Även Philip Fisher (som tillsammans med Benjamin Graham har influerat Warren Buffett) liksom Peter Lynch är kända tillväxtinvesterare.

Tillväxtföretag brukar tillhöra säkra favoriter bland investerare. Med tillväxt avser man oftast vinsttillväxt driven av försäljningstillväxt. Peter Lynch brukade varna för att blanda ihop det med vinsttillväxt som beror på kostnadsbesparingar eller vinsttillväxt i cykliska företag. Det är alltså bolag där vinsttillväxten drivs av växande omsättning med bibehållna marginaler som tillväxtinvesterarna letar efter.

Varför är tillväxtföretag så intressanta? Ett moget företag som har nått en uthållig vinstnivå har svårt att motivera en ökning av sin värdering. Men ett företag som förväntas uthålligt öka sin vinst med till exempel 10 till 20 procent per år under en lång tid kommer få en mycket snabb värdetillväxt och kursutveckling.

Till exempel, ett företag vars vinst växer med 15 procent om året fördubblar vinsten vart femte år. Växer vinsten med 25 procent fördubblas vinsten vart tredje år. Med oförändrad aktiekurs halveras alltså p/e-talet vart tredje år. Är tillväxten uthållig kommer det att få stora genomslag i företagets värdering. Förstår man detta enkla resonemang är det lätt att acceptera att tillväxtföretag får höga p/e-tal.

Om vinsten växer med...                     fördubblas vinsten efter...
4 % 18 år
6 % 12 år
8 % 9 år
10 % 7 år
15 % 5 år
20 % 4 år
25 % 3 år

 

Med en vinsttillväxt på 25 procent och en stillastående aktiekurs kommer alltså p/e-talet att halveras på 3 år. Den senare typen av hög och framförallt uthållig tillväxt på 20–25 procent är visserligen mycket ovanlig. Men visst förekommer den. Hennes & Mauritz ökade vinsten 21 gånger under 22 år mellan 1984 och 2002. Den genomsnittliga tillväxttakten var 20 procent. För bolag  med digitala produkter och tjänster har vi de senaste 10-15 åren sett tillväxttal som får old school-investerare att blekna.

P/e-tal på över 20-30 kan ofta verka avskräckande för många investerare som är ovana vid explosivt snabbväxande företag. Men ofta underskattar man hur snabbt p/e-talet faller om företaget infriar sina mål och vinsten växer.

En analys av Astras aktiekurs, vinst per aktie (VPA) och p/e-tal mellan 1989 och 1995 visar på ett utmärkt sätt hur p/e-talet kryper ner när vinsten växer. Så även ett väldigt högt p/e-tal rasar snabbt allt eftersom förväntningarna om framtida vinsttillväxt infrias. Det höga p/e-talet på 30 faller till ett p/e-tal på 17 under sju år, vilket helt plötsligt börjar bli en låg värdering, förutsatt att den fina vinsttillväxten håller i sig.

 

En investering i Astra 1973 ökade 317 gånger i värde fram till 1995. Den som investerade 10 000 kronor i Astra-aktier 1973 gjorde en nettovinst på 3 168 600 kronor om aktierna avyttrades 1995. Dessutom tillkommer ackumulerade utdelningar. Den som satsade 10 000 kronor på börsindex under samma period fick 190 000 kronor. Tillväxtföretag förtjänar alltså höga p/e-tal.

Investeraren Scott Sterling Johnston intervjuas i Investment Gurus av Peter Tanous och ger sin syn på tillväxtföretag.

”How the hell do you calculate the right price-earnings ratio on a company that is growing 50 or 60 percent a year? As long as the stock is acting well and the earnings are coming through, it’s okay. I don’t worry about the P/E. Great companies deserve great earnings multiples.”

Burton Malkiel redogör i A Random Walk Down Wall Street för en studie av snabbväxande företag och deras p/e-tal. Som underlag för att mäta tillväxt frågade forskarna 18 olika investmentbanker om bolagens förväntande tillväxttakt de närmaste fem åren. Därefter räknade de ut p/e-tal och jämförde.

Resultatet bekräftar återigen den enkla sanningen att företag med hög och uthållig tillväxt förtjänar höga p/e-tal av en rationell marknad.

T. Rowe Prices investeringsfilosofi var enkel: han valde de bästa tillväxtföretagen i de lönsammaste och mest snabbväxande branscherna och behöll dem tills de inte längre växte.

I nästa blogginlägg ska jag visa hur legendariske fondförvaltaren Peter Lynch värderade tillväxtaktier med PEG-talet

/Jonas Bernhardsson

 

Shiller p/e (CAPE)

förra blogginlägget gick jag genom Graham p/e, ett förenklat sätt att använda p/e-talet för värdering. I detta inlägg vill jag berätta om Shiller p/e (CAPE).

I en uppmärksammad artikel* 1998 presenterade nobelpristagare Robert Shiller på Yale och hans kollega John Campbell modellen CAPE – cyclically adjusted price/earnings ratio. Modellen har kommit att kallas Shiller p/e. Grundtanken var att visa att aktiemarknaden inte var helt effektiv utan kunde prognosticeras med CAPE. När CAPE nådde en topp ökade sannolikheten för att värderingen skulle återgå till sitt historiska genomsnitt – reversion to mean.

Shillers modell utgår från att man tar fram ett genomsnitt av vinsterna de senaste 10 åren (varianter på andra tidsperioder förekommer) och justerar för inflationen. Därefter dividerar man aktiekursen med detta historiska genomsnitt.

 

Shiller p/e = Aktiekurs / (10 års genomsnittlig inflationsjusterad vinst per aktie)

 

Nyckeltalet kan användas för att värdera enskilda aktier, precis som ett vanligt p/e-tal, men används oftast för att värdera marknaden som helhet – är börsen dyr eller billig? Nyckeltalet ställs då mot en lång tidsserie av genomsnittligt CAPE för att få en indikation på om börsen är över- eller undervärderad.

I sin artikel beräknade Shiller och Campbell CAPE för S&P 500-index så långt tillbaka som 1872 och hävdade att modellen var en fungerande ledande indikator för när börsen var övervärderad.

Till exempel var CAPE på 43, sin högsta nivå någonsin, i början av 2000 strax innan börserna kraschade. Men 2011 varnade Shiller p/e för att börserna var övervärderade för att de därefter skulle fortsätta stiga.

I nästa blogginlägg ska jag visa varför tillväxtföretag förtjänar sina höga p/e-tal.

Källa: Campbell, J. & Shiller, R. (1998) "Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook". The Journal of Portfolio Management.

/Jonas Bernhardsson 

 

Graham p/e

I förra blogginlägget gick jag genom grunderna för p/e-talet, ett av de mest använda verktygen för värdering. I detta inlägg vill jag visa en tillämpning som kallas Graham p/e.

Benjamin Graham anses som en av grundarna av modern aktieanalys. Warren Buffett har honom som förebild. Fundamental analys har sina rötter i Grahams och David Dodds föreläsningar på Columbia Business School i slutet av 1920-talet. Allt dokumenterades 1934 i det klassiska (men något tunglästa) referensverket Security Analysis och senare i The Intelligent Investor 1949 av Graham. Deras utgångspunkt var att försöka hitta ett logiskt och rationellt sätt att värdera företag efter börskraschen 1929.

Graham tog fram en enkel och lättbegriplig formel för att värdera aktier. Enligt Graham värderades en aktie utan tillväxt i genomsnitt till ett p/e-tal på 8,5 och att p/e-talet sedan ökade succesivt med vinsttillväxten.

Graham enkla värderingsmodell ser ut så här:

 

Graham p/e = 8,5 + 2 x g

där g = vinsttillväxt (estimat 7-10 år)

 

Till exempel, ett företag med en vinst per aktie på 10 kronor och förväntad vinsttillväxt på 5 procent per år de närmaste 10 åren får ett p/e-tal enligt Graham på:

 

8,5 + (2 x 5) = 18,5

 

Det innebär en motiverad aktiekurs på:

 

10 x 18,5 = 185 kronor

 

Om vinsttillväxten i samma företag istället skulle vara 10 procent per år de närmaste 10 åren blir motiverat p/e-tal:

 

8,5 + (2 x 10) = 28,5

 

Det innebär en motiverad aktiekurs på:

 

10 x 28,5 = 285 kronor

 

Värderingsmodellen är naturligtvis en förenkling eftersom den inte tar hänsyn till avkastningskrav, risk eller livslängden på tillväxten m m. För höga tillväxttal ger modellen en för hög värdering. Graham tyckte inte man skulle använda modellen för att beräkna true value för ett företag, utan mer för en snabb och enkel översikt. Graham skriver så här i The Intelligent Investor:

"Note that we do not suggest that this formula gives the "true value" of a growth stock, but only that it approximates the results of the more elaborate calculations in vogue."

I nästa blogginlägg ska jag gå genom Shiller p/e.

/Jonas Bernhardsson 

 

Låt oss prata om p/e-talet

Jag vill här resonera lite kring p/e-talets möjligheter och begränsningar i några blogginlägg. Jag tänkte börja väldigt basic med grunderna, för att sedan landa i ett mer up to date-resonemang kring hur extremt höga p/e-tal – faktiskt – kan motiveras.

Historiskt sett har extremt höga p/e-tal – tänk p/e-tal på 50 till 100 eller ännu mer – varit ett säkert tecken på övervärdering och bubbla. Men digitalisering, internet och globalisering har ställt gamla beprövade värderingsmodeller på ända. Aldrig någonsin har bolag kunnat skala upp och växa så snabbt som idag.

Digitala produkter och tjänster (tänk mjukvara, streaming, SaaS m m) har dessutom ofta väldigt låga marginalkostnader (tänk rörliga kostnader), vilket gör att bolag kan växa och nå skalfördelar på en global marknad och samtidigt uppvisa extremt höga marginaler med en hastighet som vi aldrig sett tidigare. Allt detta sätter ett nytt ljus på p/e-talet. Och det behöver vi prata om.

Men först grunderna. P/e-talet – från engelskan price/earning – visar företagets värdering i relation till vinsten. Vinsten som vanligen används är vinst efter skatt (nedersta raden i resultaträkningen) men ibland används resultat efter finansiella poster med hänsyn taget till schablonskatt (22%).

P/e-talet erhålls genom att aktiekursen divideras med vinst per aktie. Man kan också ta bolagets marknadsvärde och dividera med hela årsvinsten.

 

P/e-tal = Aktiekurs / Vinst per aktie

 

Ju lägre p/e-tal desto lägre värdering av företagets vinster och tvärtom. Till exempel, ett p/e-tal på 8 innebär att man köper 8 årsvinster om vinsten förblir oförändrad. Det går också att se det som att det tar 8 år för att få tillbaka sin investering. Till exempel:

 

En aktie handlas till kursen 250 kronor. Senaste nettoresultatet efter skatt var 50 Mkr. Antal utestående aktier är 2 miljoner. Vad är p/e-talet?

Vinst per aktie = 50 Mkr / 2 miljoner = 25 kronor

P/e-tal = 250 / 25 = 10


Vad är ett normalt p/e-tal? För att få en användbar referens kan vi titta på vad börsstatistiken säger. En studie av Siegel i Stocks for the Long Run visar att för amerikanska börsen mellan 1871 och 2012 var p/e-talet 14,5 för rullande 12 månader och 15,1 för 12 månader prognos. Med andra ord, ett historiskt normalt p/e-tal är ungefär 15.

Men innebär det att bolag med p/e-tal under 15 är undervärderade och bolag med p/e-tal över 15 är övervärderade? Nej, naturligtvis inte. Det är ungefär som med kilopriset på livsmedel: hummer och oxfilé har högre kilopris än potatis och falukorv. Olika företag förtjänar olika p/e-tal. Ett företag där vinsten växer väldigt snabbt kan försvara ett mycket högre p/e-tal än ett moget företag. 

På en rationell marknad kommer ett företags förväntade framtida vinstutveckling att styra värderingen. Både tillväxttakten och uthålligheten i tillväxten kommer få väldigt stora genomslag. Högre tillväxt ger högre värdering. Längre tillväxt ger högre värdering.

Kombinera hög tillväxt med långsiktig tillväxt och plötsligt har vi motiverade p/e-tal på nivåer som många investerare är genuint obekväma med.

I nästa blogginlägg ska jag visa Benjamin Grahams förenklade p/e-modell.

/Jonas Bernhardsson

 

Lärdomar från coronakrisen

I skrivande stund, den 14 juli 2020, verkar börsen ha kastat av sig problemen från mars i år. Breda index är tillbaka på noll igen för i år, och många offensiva aktieportföljer printar nya ATH. Festen är tillbaka. Eller?

Här är vad jag har lärt mig so far. Raset i mars kan beskrivas som en så kallad event driven bear market. Covid-19 blev snabbt en global pandemi som fick världens börser att rasa med över 30 procent. Det är det snabbaste och aggressivaste fallet vi någonsin sett. Från toppen till botten tog det inte mer än en månad.

En nedgång på över 20 procent brukar vi kalla för en björnmarknad – bear market. Vi har haft större bear markets, men inte lika snabba. Coronaraset är kopplat till en specifik händelse, precis som Lehman Brothers konkurs i september 2008, men nedgångar kan även beskrivas som cykliska eller strukturella. Worst case-scenariot som diskuterades i våras var att coronaraset kunde bli en katalysator som startade en strukturell eller cyklisk nedgång.

Många beskrev inledningsvis pandemin som en svart svan, ett uttryck som ursprungligen kommer från Aristoteles men som idag mest förknippas med Nicholas Nassim Taleb. En svart svan är en oförutsedd händelse som får stora konsekvenser. Taleb själv menar dock att pandemin inte är en svart svan eftersom den var förutsägbar, både han och Bill Gates har i många år varnat för att något liknande kommer att hända.

Hur skulle coronakrisen spela ut? När globala ekonomier stängs ner så här brutalt, vilket vi aldrig tidigare varit med om, samtidigt som världens centralbanker öser in stimulans är konsekvenserna svåra att överblicka. På lång sikt skulle vi vara tillbaka på kurvan igen, frågan var bara när. I efterhand framgår det att vi – så här långt – har fått en V-liknande återhämtning på börserna, snabbare än vad många hade föreställt sig. Domedagen uteblev.

Hur ska man tänka nästa gång något liknande händer? Ja, det beror på några olika faktorer, framför allt tidshorisont och riskbenägenhet. Är man långsiktig och tänker 5–10 år framåt eller längre är jag kvar i samma slutsats som jag alltid landar i: man bör fortsätta spara i breda aktiefonder. Och här kan man ta ganska stora risker. Är man äldre eller behöver pengarna snart bör man ta lägre risk. Enkla och klassiska råd som fungerar.

En mer erfaren investerare och stock-picker kan naturligtvis leta efter enskilda aktier. Vill man ha högsta möjliga R/R (Risk/Reward) letar man nära krisens epicentrum. Då hittade man i våras kraschade flygbolag och hotell till exempel – eller så zoomar man ut och letar bland bolag vars affärsmodell inte påverkades nämnvärt av krisen, eller kanske till och med gynnas, och då hittade man branscher inom digitala upplevelser, streamingtjänster, gaming, bredbandsleverantörer, läkemedel och SaaS-bolag (Software as a Service) till exempel. Djupa kunskaper om bolaget i fråga och din conviction avgör.

Några exempel på bolag vars intjänandeförmåga förblev opåverkade eller till och med gynnades av pandemin och karantän var: Bredband2, Chemometec, Storytel, Evolution Gaming, Fortnox, Spotify och de kära FAANG-bolagen: Facebook, Amazon, Apple, Netflix och Google. Alla står högre än innan corona. Det finns många fler.

Så nu är det över? Och de som inte köpte nära botten är bittra och väntar på nästa pandemi? Känslan av att ha missat årtiondets köptillfälle smyger sig lätt på. Men nu när man vet hur det funkar kommer man vara bättre förberedd nästa gång. Fred Schwed ironiserade redan 1940 i Where Are the Customers’ Yachts? om fenomenet:

”This is quite human, because in the last boom we acted so silly. If we are old enough we probably acted silly in the last three. We either got in too late, or out too late, or both. But now that we are experienced, just give us one more shot at a reliable runaway boom!”

Mayaindianerna hade en annan uppfattning. De trodde inte man kunde lära sig av historien. I mayakulturen fanns en världsåskådning som byggde på att universum gick under fyra gånger. Varje gång försökte mayaindianerna dra nytta av erfarenheten och förbereda sig inför nästa katastrof. Men det var alltid förberedelser som baserades på den föregående kraschen.

Först kom en gigantisk syndaflod och svepte med sig hela världen. De överlevande mindes detta och flyttade upp i träden för att förbereda sig inför nästa. Nästa gång gick universum under i en stor eldsvåda. Efter det lämnade de överlevande skogen så långt bakom sig som de kunde och sökte sig istället till de trygga bergen, där de byggde sina hem av sten och granit. Men nästa gång som världen gick under var det i en stor jordbävning som återigen lade alla hem i ruiner. Och så höll det på, med varje ny katastrof.

Så vad händer nu då? I höst kommer kanske andra vågen av covid-19 och The Great Lockdown Part II? Då får vi se om våra erfarenheter står pall och hur väl mentalt rustade vi är för att agera rationellt. Nästa gång.

/Jonas Bernhardsson

 

Senaste blogginläggen

24 november 2020
24 oktober 2020
23 september 2020
17 september 2020
27 augusti 2020
24 augusti 2020
17 augusti 2020
16 augusti 2020
15 augusti 2020
14 augusti 2020
10 augusti 2020
09 augusti 2020
05 augusti 2020
02 augusti 2020
18 juli 2020
13 juli 2020
07 juli 2020

Search