Vad är vinst?

En gammal rant dök upp. Jag bemötte konkursgeneralen Ehrenbergs påstående "Nej, företag behöver inte alls gå med vinst" (2017). Du hittar hans ETC-krönika här, visserligen bakom en betalvägg, men jag citerar de påståenden jag bemöter. Detta blogginlägg förklarar begrepp som vinst och eget kapital, kassaflöde, utdelning, konkurs och nyemission samt hur dessa hänger ihop, vilket är intressant för investerare.

Låt mig börja med begreppet vinst. Vinst är ett positivt resultat; ett negativt resultat kallas för förlust (Ehrenberg är väl bekant med begreppet förlust, han har satt två bolag i konkurs och lämnat efter sig skulder på 12 Mkr).

Resultat definieras som intäkter minus kostnader. Intäkter är värdet på skapade prestationer; kostnader är värdet på förbrukade resurser. Ett bolag som går med vinst skapar alltså ett värde.

Ett företag måste visserligen inte ha vinst som övergripande mål. Ägarna kan ha andra intressen med verksamheten, till exempel att verksamheten ska investera, expandera och växa kraftigt. Många enmansföretag och småföretag drivs av andra drivkrafter än att maximera vinsten.

Men... ett bolag som går med förlust kommer att förbruka eget kapital (skillnaden mellan tillgångar och skulder) och när halva aktiekapitalet (kärnvirket i eget kapital) är förbrukat är det dags för nyemission (ägarna måste stoppa in mer pengar) eller konkurs (se Ehrenberg). Följaktligen blir vinsten en buffert mot förluster. Ju mer ackumulerade vinster som bolaget bygger upp (desto större eget kapital) desto större buffert.

Att kalla företagets vinst som "en fästing" och "en parasit" är klassisk vänsterretorik och på gränsen till lyteskomik.

Lite mer roligheter:

Ehrenberg: "Om företaget går med vinst betyder det att ägarna beslutat det. Inget annat. Vinst är nämligen inte detsamma som överskott i en verksamhet. Vinst är ett uttag ur företaget utöver det överskott företaget behöver. Vinsten är alltid en utpressning från ägarna mot företaget."

Va? Ett företags vinst är endast avhängigt att ägarna beslutat om att företaget ska gå med vinst – inget annat? Varför beslutade då inte Ehernberg att hans företag skulle gå med vinst? Så hade han sluppit konkurs och blåsa sina leverantörer. Vifta med trollspöet: "Företag, jag befaller dig - gå med vinst!"

En sak till. Vinst är inte ett uttag ur företaget. Ehrenberg tänker förmodligen på utdelning som är en överföring av likvida medel från företaget till ägarna. Bolagsstämman (ägarna) beslutar om utdelning.

"Vinsten är en utpressning från ägarna mot företaget?" Jag förstår att för vänstermänniskor som hatar företag så är den här typen av retorik väldigt frestande. Men tyvärr. Vinst är, som sagt, ett mått på att företaget skapar värde och har ett existensberättigande. Värdet på skapade prestationer måste i längden vara större än värdet på förbrukade resurser (om inte ägarna hela tiden vill stoppa in mer pengar).

Vinsten har flera funktioner. Den fungerar som ett effektivitetsmått, men också som stabilisator genom att generera ett trygghetskapital som kan användas som buffert vid nedgångar. Vinsten är även en finansieringskälla – företag som har stora vinster och skapar likviditet behöver inte låna så mycket. Vinsten är samtidigt en ersättning för den risk som ägarna tar och fungerar som drivkraft och motivation. Såväl kompetens som kapital söker sig på lång sikt till vinstgi­vande företag.

Ehrenberg: "Man kanske betalar stora investeringar med ränta, det finns i budgeten och det är inget märkligt."

Nja, företaget kan betala för stora investeringar antingen med egen likviditet (som man har byggt upp med ett positivt kassaflöde) eller med nyemission (ägarna stoppar in pengar) eller med extern finansiering, dvs lån. Kostnaden för investeringar som finansieras med lån är ränta. Kostnaden för investeringar som betalas med nyemission (pengar från ägarna) är, just det, vinst och utdelning till ägarna.

Ehrenberg: "Kapitalmarknaden är ovanför företagen, det är spel om uppgångar på börser och valutor och räntepapper. "

Nej, tyvärr. Återigen, jag förstår vänstermänniskors längtan efter den här typen av retorik. Men det är bara korkat. Kapitalmarknaden består av aktiemarknaden och kreditmarknaden. Det är i grund och botten ett möte mellan de som behöver kapital (stat, kommun, företag, etc) och de som vill låna ut kapital (ägare, försäkringsbolag, pensionsfonder etc).

Ehrenberg: "Vill man utveckla verksamhet och nya jobb är vinsten en väldigt usel metod. Bättre att ge billiga lån till företag och andra verksamheter."

Va? Jag förstår inte ens vad karln menar. Avstår från att kommentera.

Ehrenberg: "Om företag bara drivs utifrån vinstjakten så förstörs idén med själva företagandet. Det kan man se i de privata välfärdsföretagen. Vinstdrivna skolor har 18 procent lägre lärartäthet än kommunala skolor. Varför? Kommuner ska inte gå med vinst."

Återigen, vinsten är ett mått på hur effektivt företaget drivs. Det är en ekonomisk grundtanke: att begränsade resurser används på ett så effektivt sätt som möjligt. Även kommuner drivs, eller borde drivas, av denna tanke. Fråga gärna de kommuner i det kommunala utjämningssystemet som betalar 4,9 Mdr till Malmö för 2017 om de tycker att Malmö kunde skötas lite mer effektivt.

Ehrenberg: "Men vänta nu. Ska inte vinsten användas för att klara företag dåliga år? Hålla igång? Jo, men det är inte så det fungerar. Vid kriser är det oftast ökade lån och avskedade anställda som gäller."

Nej. Ett företag som går med förluster som är så stora att aktiekapitalet raderas kan inte räddas med lån. Enda sätet att rädda företaget är att företaget går med vinst som kan balanseras till eget kapital eller att ägarna stoppar in mer pengar i en nyemission.

Det finns egentligen behov att kommentera i princip varje enskild mening som Ehrenberg får ur sig i denna lytestext, men jag orkar inte, hinner inte och blir bara nedstämd denna soliga sommarmorgon. Så jag väljer avslutningsvis att säga så här:

Ett företag som går med vinst är ett sunt företag. Det är ett företag som skapar ett värde. Genom kapitalmarknaden och pensionssystemet har vi alla möjlighet till ett direktägande i värdeskapande verksamhet och få en avkastning på vårt sparande. Det är i grund och botten en fin konstruktion. Låt oss vara rädda om den och utveckla den.

/Jonas Bernhardsson

  

Nya tider – nya p/e-tal?

I förra blogginlägget gick jag genom Enterprise value som justerar för företagets skuldsättning när vi beräknar vinstmultiplar. Därmed har jag avslutat de tekniska aspekterna av p/e-tal och vinstmultiplar. Nu vill jag lyfta blicken lite.

Frågan vi investerare behöver ställa oss är om synen på vad som är rimliga p/e-tal blivit föråldrad? Finns det anledning att släppa sargen och inte fly från höga p/e-tal så som historien lärt oss?

Även om John Templetons ironiska fras – ”Den här gången är det annorlunda” – brukar få erfarna investerare att leta efter exit i en bubbelmarknad, så har digitaliseringen onekligen ritat om kartan. Och oavsett hur digitalisering står sig mot andra historiska quantum leaps som sidenvägen, Gutenbergs tryckerikonst och industrialiseringen, kan vi slå fast en sak: idag kan företag växa med nya affärsmodeller på ett helt annat sätt än tidigare.

I det fysiska rummet tog det tid att växa. Hennes & Mauritz skulle leta lokaler och öppna butiker och koordinera supply chain med leverantörer, transporter och lager. Butikspersonal skulle intervjuas och anställas. Likadant för Dunkin’ Donuts, Volvo Cars, Clas Ohlson och Starbucks.

Men under 90-talet utvecklades en ny slags ekonomi med andra egenskaper än vad vi var vana vid. Den var i stor utsträckning digital och nätverksbaserad. Kevin Kelly visar i New Rules for the New Economy att det som I slutet av 90-talet kom att kallas för den Nya Ekonomin har två dominerande egenskaper:

  • Värdet på ett nätverk ökar med antalet medlemmar
  • Marginalkostnaden för digitala produkter är nära noll

Ju fler användare i sociala nätverk som Facebook, Twitter och Instagram eller internetbaserade spel, desto större värde för alla. Och att addera en ny användare till Netflix kostar i princip ingenting (jämför med att bygga en ny Volvo XC60).

1992 presenterade entreprenören Jim Clark webbrowsern Netscape för att navigera på nätet. Distributionen var enkel: under de första nio månaderna sålde Netscape tio miljoner av sin webbläsare via internet. Inget annat distributionssystem hade klarat det. Jim Clark var en pionjär som tidigt såg skalbarheten med digitala produkter. Jag skriver om honom i Investeraren:

”We see this potential for low-cost distribution of any kind of intellectual property – software, pictures, movies, CDs, or anything that can be represented as bits – as one of the most revolutionary aspects of the Internet.”

Netflix grundades 1997 och började erbjuda streaming av film via internet 2007. Bolaget gick från noll användare till 190 miljoner idag. Bolaget omsatte 20 miljarder dollar förra året.

Facebook grundades 2004 av Mark Zuckerberg i hans studentrum på Harvard och har idag 2,6 miljarder användare. Bolaget omsatte 70 miljarder dollar förra året.

Jeff Bezos grundade Amazon 1994 i sitt garage i Seattle. Idag har Amazon över 50% av e-handelsmarknaden i USA. Bolaget omsatte 280 miljarder dollar förra året.

Alla tre bolag dominerar sina marknader idag. Alla tre bolag har fått se sina aktiekurser mer än hundrafaldigas. Hade du bara letat bland bolag med p/e 10 till 20 hade du missat dem.

Kombinera digital skalbarhet med låga marginalkostnader och addera en globalt tillgänglig marknad så får du tillgång till explosiv tillväxt och möjligheter till global dominans med en hastighet som hade fått Blofeld att blekna.

/Jonas Bernhardsson

 

Vad är Enterprise value?

I förra blogginlägget gick jag genom varianter på p/e-talet, vinstmultiplar som baseras på andra vinstbegrepp än resultat efter skatt.

En begränsning med vinstmultiplar som använder bolagets marknadsvärde (aktiekursen) är att de inte tar hänsyn till skuldsidan i balansräkningen. Ett företag med hög belåning kommer att få samma p/e-tal som ett företag med låg eller ingen belåning.

Ett sätt att justera för företagets skuldsättning i en vinstmultipel är att använda begreppet Enterprise value. Enkelt uttryckt tar man företagets marknadsvärde av eget kapital och adderar skulderna och drar bort likvida medel. Ett högbelånat företag får då ett högre Enterprise value än ett obelånat företag, allt annat lika.

Med marknadsvärde – market capitalization eller bara market cap (MC) – menar man aktiekursen multiplicerat med antal utestående aktier. Till exempel, ett företag med 20 miljoner aktier och aktiekursen 120 kronor får följaktligen ett marknadsvärde på 2 400 miljoner kronor (120 x 20 000 000).

Man kan tänka så här: anta att du köper ett bolag och vill göra det skuldfritt. Då måste du utöver köpeskillingen för företaget även betala av lånen. I ett obelånat företag räcker det med köpeskillingen. Anledningen till att man även justerar för likvida medel är att dessa kan användas för att betala av lånen. Med andra ord, Enterprise value utgörs av marknadsvärdet plus nettoskulden. Motsvarande ord på svenska är rörelsevärde.

När väl Enterprise value är fastställt kan vi använda det för att beräkna EV/E (Enterprise value/Earnings) som är samma som p/e-tal fast med Enterprise value i täljaren istället för marknadsvärde. Ofta använder man EBIT eller EBITDA som vinstbegrepp.

Exempel: Företaget A tjänar 50 Mkr efter skatt och har 60 Mkr i lån. Likvida medel är 10 Mkr och marknadsvärdet 750 Mkr. Företaget B tjänar också 50 Mkr efter skatt, har 350 Mkr i lån och inga likvida medel. Marknadsvärdet är även här 750 Mkr. Vi vill beräkna traditionellt p/e-tal samt EV/E.

Hur kommer värderingarna att skilja sig åt?

 

  Företag A Företag B
Omsättning 500 Mkr 500 Mkr
Resultat efter skatt 50 Mkr 50 Mkr
Likvida medel 10 MKr
Skulder 60 Mkr 350 Mkr
Marknadsvärde 750 Mkr 750 Mkr
Enterprise value 800 Mkr 1 100 Mkr
P/e-tal 15 15
EV/E 16 22

 

I tabellen ovan ser vi tydligt att det traditionella p/e-talet inte speglar balansräkningens finansiering. Båda företagen får p/e-tal 15 (750/50). Sedan beräknar vi Enterprise value:

 

EV för Företag A = 750 + 60 – 10 = 800 Mkr

 

EV för Företag B = 750 + 350 – 0 = 1 100 Mkr

 

Det innebär att Företag B nu får en indikation på att det är övervärderat, EV/E är 22 jämfört med EV/E för Företag A som är 16.

Har vi väl fastställt Enterprise value kan vi använda i en rad olika multiplar. Vanliga varianter EV/EBIT, EV/EBITDA, EV/FCF (free cash flow – fritt kassaflöde) och EV/S (Enterprise value/Sales).

I nästa blogginlägg ska jag resonera om nya tider kräver en förnyad syn på p/e-talet.

/Jonas Bernhardsson 

 

Fler vinstmultiplar

I förra blogginlägget visade jag hur känslig värderingen är i tillväxtföretag med högt uppskruvade förväntningar på tillväxt. Även små förändringar i tillväxt får stora genomslag i värdering och aktiekurs.

Det klassiska p/e-talet är en enkel vinstmultipel. Som e i nämnaren använder man resultatmåttet längst ner i resultaträkningen, efter alla kostnader inklusive skatt (alternativt resultat efter finansiella poster med schablonskatt 22 procent).

Men hur ska vi jämföra företag som har olika kostnadsstrukturer? Närbesläktade med p/e-talet är vinstmultiplar där man använder andra resultatmått. De två vanligaste är EBIT och EBITDA.

EBIT är en förkortning för Earnings Before Interest and Tax, det vill säga resultatet före räntor och skatt. På svenska motsvaras det av rörelseresultat. EBIT visar hur företagets rörelse presterar resultatmässigt innan kostnader för finansiering och skatt. Det är ett vanligt mått för att mäta operativ prestation, ett klassiskt VD-mått.

EBITDA står för Earnings Before Interest, Tax and Depreciation/Amortization. Här exkluderas avskrivningar på materiella anläggningstillgångar och av- och nedskrivningar på goodwill. Vill man jämföra hur två företag presterar, där det ena företaget dras med stora avskrivningskostnader för investeringar i maskiner och anläggningar, är EBITDA neutralt.

EBITDA rensar även för kostnader för goodwill. Ett företag som växer via förvärv får ofta goodwill i balansräkningen (det övervärde som uppstår när ett företag förvärvar ett annat företag och betalar mer än bokfört värde av eget kapital). EBITDA är neutralt för av- och nedskrivningar av goodwill.

EBITDA har ytterligare en fördel. Eftersom resultatmåttet exkluderar kostnader för avskrivningar och nedskrivningar (kostnader som inte påverkar kassaflödet) får man ett mått som ligger nära företagets operativa kassaflöde. Men EBITDA kan dock ge en för positiv bild av fritt kassaflöde.

Just begreppet fritt kassaflöde (FCF) kan definieras på lite olika sätt, men den enklaste varianten är kassaflödet från den löpande verksamheten minus investeringar. Och i EBITDA syns inte utbetalningar för investeringar, amorteringar, utdelningar, räntor och skatt.

En annan risk med mått som EBIT och EBITDA är att de kan ge intryck av låga vinstmultiplar och därmed låg värdering.

Warren Buffett och Seth Klarman är två berömda investerare som inte gillar EBITDA. Buffett säger så här:

“It amazes me how widespread the use of EBITDA has become. People try to dress up financial statements with it. We won’t buy into companies where someone’s talking about EBITDA. Does management think the tooth fairy pays for capital expenditures?”

Och så här kommentarar Klarman användandet av EBITDA som approximation för kassaflöde:

"Those who use EBITDA as a cash-flow proxy either ignore capital expenditures or assume that businesses would not make any, perhaps believing that plant and equipment do not wear out."

Ju längre upp i resultaträkningen vi klättrar för att hitta ett renare resultatmått för hur företaget presterar, desto bättre blir följaktligen resultatet. Till slut hamnar vi på det något famösa resultatmåttet: resultat före kostnader.

I nästa blogginlägg ska jag gå genom Enterprise value (EV).

/Jonas Bernhardsson 

  

Vad händer om tillväxten försvinner?

I förra blogginlägget varnade jag för höga p/e-tal. Även om tresiffriga p/e-tal går att räkna hem på pappret är det väldigt mycket som krävs för att en sådan värdering ska kunna försvaras. Det är inte omöjligt, men man bör vara försiktig, medveten om riskerna och ha järnkoll på företaget.

Vad händer om tillväxten förvinner? Och då menar jag inte att tillväxten försvinner helt, utan snarare vad händer med värderingen om högt uppskruvade förväntningar på vinsttillväxt justeras ner?

Tillväxtföretag med höga p/e-tal är inte helt överraskande extremt känsliga för förändringar i förväntad tillväxt. Även små förändringar kan få mycket stora genomslag i aktiekursen. 

I mars 2000 varnade ledningen för Hennes & Mauritz för ”en något lägre tillväxt framöver” och tillväxtmaskinens marknadsvärde rasade som en sten. Plötsligt såg slutraden i alla Excel-blad helt annorlunda ut och marknaden reagerade (och överreagerade) omedelbart. Kursen föll över 30 procent på en enda dag.

För att förstå denna marknadsreaktion kan vi gå tillbaka till tabellen för motiverade p/e-tal. Om vi tänker oss ett företag där marknaden förväntar sig en tillväxt på 25 procent per år hamnar ett motiverat p/e-tal på 59: 

Om vi nu skruvar ner tillväxten från förväntade 25 procent till 20 procent rasar nuvärdet av diskonterade framtida vinster från 585 kronor till 385 kronor. P/e-talet rasar från 59 till 39. Det är ett ras på 34 procent.  

 

Med andra ord, tillväxtföretag med högt uppskruvade förväntningar på framtida vinster är extremt känsliga även för mindre justeringar i prognoser, marginaler och försäljning. 

I nästa blogginlägg ska jag gå genom fler varianter på vinstmultiplar.

/Jonas Bernhardsson

 

 

Senaste blogginläggen

24 november 2020
24 oktober 2020
23 september 2020
17 september 2020
27 augusti 2020
24 augusti 2020
17 augusti 2020
16 augusti 2020
15 augusti 2020
14 augusti 2020
10 augusti 2020
09 augusti 2020
05 augusti 2020
02 augusti 2020
18 juli 2020
13 juli 2020
07 juli 2020

Search