Vad händer om tillväxten försvinner?

I förra blogginlägget varnade jag för höga p/e-tal. Även om tresiffriga p/e-tal går att räkna hem på pappret är det väldigt mycket som krävs för att en sådan värdering ska kunna försvaras. Det är inte omöjligt, men man bör vara försiktig, medveten om riskerna och ha järnkoll på företaget.

Vad händer om tillväxten förvinner? Och då menar jag inte att tillväxten försvinner helt, utan snarare vad händer med värderingen om högt uppskruvade förväntningar på vinsttillväxt justeras ner?

Tillväxtföretag med höga p/e-tal är inte helt överraskande extremt känsliga för förändringar i förväntad tillväxt. Även små förändringar kan få mycket stora genomslag i aktiekursen. 

I mars 2000 varnade ledningen för Hennes & Mauritz för ”en något lägre tillväxt framöver” och tillväxtmaskinens marknadsvärde rasade som en sten. Plötsligt såg slutraden i alla Excel-blad helt annorlunda ut och marknaden reagerade (och överreagerade) omedelbart. Kursen föll över 30 procent på en enda dag.

För att förstå denna marknadsreaktion kan vi gå tillbaka till tabellen för motiverade p/e-tal. Om vi tänker oss ett företag där marknaden förväntar sig en tillväxt på 25 procent per år hamnar ett motiverat p/e-tal på 59: 

Om vi nu skruvar ner tillväxten från förväntade 25 procent till 20 procent rasar nuvärdet av diskonterade framtida vinster från 585 kronor till 385 kronor. P/e-talet rasar från 59 till 39. Det är ett ras på 34 procent.  

 

Med andra ord, tillväxtföretag med högt uppskruvade förväntningar på framtida vinster är extremt känsliga även för mindre justeringar i prognoser, marginaler och försäljning. 

I nästa blogginlägg ska jag gå genom fler varianter på vinstmultiplar.

/Jonas Bernhardsson

  

Varning för höga p/e-tal

I förra blogginlägget visade jag vad som krävs för att motivera tresiffriga p/e-tal. Som vi såg är det inte omöjligt. Så det är lätt att dras med i drevet och skruva upp förväntningarna på tillväxt och kursutveckling.

Ny teknik, nya branscher, digitalisering, internet – när något nytt kommer uppstår ofta stora möjligheter för explosiv tillväxt. Men tilltron – och ibland övertron – på tillväxtaktier är inget nytt fenomen. Snabbväxande företag i nya spännande tillväxtbranscher har alltid varit glödheta.

I början av förra århundradet var den amerikanska radiobranschen nästan lika het som digitalisering och internet var i slutet av samma århundrade. Omsättningen steg från 60 miljoner dollar 1922 till 850 miljoner dollar 1929. En tillväxt på 1 400 procent under sju år, eller 46 procent per år. En tredjedel av alla amerikanska hushåll hade en radio. Under samma period hundrafaldigades aktiekursen på Radio Corporation of America (RCA).

Det ligger när till hands att jämföra med Netflix som gick från ingenting till 150 miljoner abonnenter på 10 år (190 miljoner idag). Även för Netflix hundrafaldigades aktiekursen.

Under 50- och 60-talen var nya, spännande tillväxtbranscher i fokus igen. I slutet av 50-talet var till exxempel IBM glödhett. Burton Malkiel berättar i A Random Walk Down Wall Street:

”Growth was the magic word in those days. Growth companies such as IBM and Texas Instruments sold att price-earnings multiples of more than 80. These prices could not be justified on firm-foundation principles. But investors firmly believed that later in the wonderful decade of the sixties, buyers would come forward eagerly to pay even higher prices. Lord Keynes must have smiled quietly from wherever it is that economists go when they die.”

Även under 70-talet fick ett antal snabbväxande amerikanska företag skyhöga värderingar. Resonemanget gick ut på att det inte spelade någon större roll vad man betalade, eftersom på lång sikt skulle tillväxten försvara nästan vilken kortsiktig värdering som helst. Detta var aktier som man bara skulle sitta på, aldrig sälja. De skulle gå i arv tillsammans med bordssilvret. Detta var ”blue-chip” investeringen alla skulle ha. Drevet gick och p/e-talen slog klackarna i taket. 

Några år senare var p/e-talen normaliserade, dels för att vinsttillväxten sänkte värderingen – vilket jag har visat i detta blogginlägg – men också för att förväntningar svalnade och aktiekurser rasade.

Övertron på tillväxtföretag är alltså inget nytt som bara ska förknippas med de senaste årens digitalisering och internet. Så det finns anledning att varna för rasrisk i aktier med höga p/e-tal. Det krävs väldigt mycket för att klara av att växa med 20–30 procent per år för att försvara extremt höga p/e-tal.

I nästa blogginlägg ska jag visa hur förändringar i förväntad tillväxt slår på värdet och aktiekursen.

/Jonas Bernhardsson

 

Tresiffriga p/e-tal

I förra blogginlägget visade jag en enkel lathund för att stämma av om ett p/e-tal verkar rimligt, givet antaganden om tillväxt, tid och avkastningskrav.

Förstår man att p/e-talet i första hand inte är en värdering av senaste årsvinsten, utan snarare en värdering av kommande vinster kan man resonera kring vad som krävs för att motivera väldigt höga p/e-tal.

Benjamin Graham menade att ett företag utan tillväxt förtjänar ett p/e-tal på 8,5. Jeremy Siegel har visat att genomsnittligt p/e-tal på amerikanska börsen sedan 1871 är ungefär 15. Men som Onotericus Saverajus helt riktigt påpekade, de historiskt låga räntorna sedan 20 år tillbaka bör få genomslag i avkastningskravet, och då kan motiverade p/e-tal höjas, allt annat lika. ”PE 20 är nya 15”, som Saverajus sammanfattade det hela.

Burton Malkiel har en enkel sammanfattning i A Random Walk Down Wall Street av vad som krävs för att motivera höga p/e-tal:

  1. Företaget uppvisar en högre tillväxttakt
  2. Företagets tillväxt förväntas vara längre
  3. Företaget delar ut en större del av resultatet
  4. Företagets risk är lägre
  5. Marknadsräntan är lägre

Fyra av dessa punkter har vi redan diskuterat. Ju högre och ju längre tillväxt, desto större nuvärde och högre p/e-tal. En lägre risk i företaget samt lägre marknadsränta innebär ett lägre avkastningskrav och högre värdering. Punkt 3 kan tyckas lite kontroversiell, men Malkiel menar att risken minskar i företaget om en del av vinsten delas ut, vilket ger lägre avkastningskrav och högre värdering.

Vad krävs då för att räkna hem tresiffriga p/e-tal? Låt oss titta på tre olika case. Jag räknar med 15 års livslängd och avkastningskrav 8 procent. I första fallet räknar jag med en tillväxt på 20 procent: 

Motiverat p/e hamnar då på 39. Det kan tyckas högt, men om antaganden stämmer är det ändå rimligt. Vi är dock fortfarande en bit ifrån tresiffrigt p/e-tal. Inte förrän vi skruvar upp tillväxten till 35 procent kliver vi över:

Nu ser vi att p/e-talet börjar skena. Vid 35 procents tillväxt kan vi räkna hem ett tresiffrigt p/e-tal (137). Vad händer om vi dessutom sänker avkastningskravet till 5 procent? Då hamnar vi på surrealistiska höjder: 

Det är onekligen lätt att dras med i excel-hetsen och skruva upp sina glädjekalkyler. Och vi blir lätt offer för alla slags kognitiva biaser när vi ska försöka motivera en värdering som kanske är för hög.

Men det är inte omöjligt att räkna hem väldigt höga p/e-tal, och de investerare som har svårt för p/e-tal över 20 har missat många fantastiska företag efter millennieskiftet.

I nästa blogginlägg vill jag varna för höga p/e-tal.

Illustration: "Lucy in the Sky With Diamonds – Beatles Tribute Series" av Robert Lyn Nelson.

/Jonas Bernhardsson

 

Den magiska tabellen

I förra blogginlägget visade jag hur tillväxt, tid och avkastningskravet hos investeraren styr vilket p/e-tal som är en rimlig värdering.

Genom att använda tekniken med att diskontera kan vi beräkna nuvärdet av ett företags framtida vinster, givet tillväxt och längden på tillväxten. Även avkastningskravet påverkar; ju högre avkastningskrav, desto lägre nuvärde och tvärtom.

Benjamin Graham ansåg att ett företag utan tillväxt var rimligt värderat om p/e-talet var 8,5. Jag visade att ett p/e-tal på 8,5 motsvarar nuvärdet av 15 årsvinster med ett avkastningskrav på 8-10 procent. En rimlig värdering, med andra ord.

Osäkerheten är naturligtvis väldigt hög. Som investerare känner vi inte tillväxttakten, förändringar i tillväxttakt och hur länge tillväxten håller m m. Men vi kan ändå göra rimliga antaganden och använda en säkerhetsmarginal.

Jag brukar använda tabellen ovan för att stämma av p/e-tal. Tabellen visar vilket p/e-tal som är fundamentalt motiverat med antaganden om vinsttillväxt och avkastningskrav, baserat på 15 års livslängd.

Oftast brukar avkastningskravet ligga på 8–10 procent. Börsens långsiktiga avkastning är ungefär 8 procent, och vill man lägga till en riskpremie kan man använda 10 procent. Finns ingen större anledning att krångla till det mer än så i de flesta case. En livslängd på 15 år kan tyckas vara både för snålt och för optimistiskt. Det är inte ofta som företag uppvisar kraftigt tillväxt under så lång tid (även om det definitivt förekommer). Och samtidigt så avtar nuvärdet av årsvinster (kassaflöden) kraftigt med tid; ju längre fram i tid som vi diskonterar vinster, desto mer försvinner. Så 15 år är en ganska bra kompromiss.

Jag brukar använda tabellen så här. Om jag tittar på ett företag med ett högt p/e-tal på till exempel 30–40 ser jag i tabellen att det som krävs för att motivera den värderingen är en årlig vinsttillväxt på 20 procent under 15 år (avkastningskrav 8–10 procent). Där visar tabellen p/e-tal på mellan 32 till 39. Det är höga förväntningar, men absolut inte orimliga. Är förväntad tillväxttakt högre (än 20 procent) eller längre (än 15 år) så är det positivt såklart.

Ett företag som förväntas växa med 15 procent de närmaste 15 åren förtjänar ett p/e-tal på 22 till 26. Och så vidare.

Jag tycker man ska vara försiktig med att tillämpa alltför matematiska beräkningar för att värdera företag, eftersom osäkerheten i antaganden är hög. I grunden ligger din övertygelse – conviction – som investerare att företaget konkurrensfördelar och värdedrivare kommer skapa tillväxt över tid. Det är det svåra arbetet, resten är ganska enkel matematik.

Benjamin Graham berättade en gång att om det fanns en kristallkula som kunde visa honom vad ett företag skulle ha för vinster de närmaste 10 åren skulle han värdera det på baksidan av ett frimärke. Det tycker jag är en sund inställning.

I nästa blogginlägg ska jag undersöka vad som krävs för att motivera tresiffriga p/e-tal.

Källa: Investeraren

/Jonas Bernhardsson

 

Tillväxt, avkastningskrav och tid styr p/e-talet

I förra blogginlägget gick jag genom PEG-talet som visar p/e-talet justerat för vinsttillväxt. Nyckeltalet användes bland annat av Peter Lynch. Ju lägre PEG-tal, desto lägre värdering. En aktie med ett p/e-tal på 20 och en tillväxt på 20 procent per år är lägre värderat än en aktie med ett p/e-tal på 15 och en tillväxt på 10 procent. I första fallet är PEG-talet 1, i andra fallet är PEG-talet 1,5.

Men som de flesta nyckeltal är PEG-talet en förenkling av en verklighet med många stökiga variabler och har därför sina begräsningar. Till exempel, ett företag vars vinst förväntas växa med 20 procent per år de närmaste 10 åren förtjänar ett högre p/e-tal än ett företag vars vinst förväntas växa med 20 procent per år de närmaste 5 åren.

Hur ska vi kunna addera komplexitet till p/e-talet utan att tappa enkelhet? Ett sätt är att utgå från förväntad vinsttillväxt under ett antal år samt vilket avkastningskrav en rationell investerare har. Då kan man med hjälp av DCF-analys föra ett resonemang kring vad som är ett rimligt p/e-tal.

DCF står för Discounted Cash Flow och är en matematisk beräkning som visar att ett företags inneboende värde – intrinsic value eller fair value – består av alla framtida kassaflöden diskonterade med ett avkastningskrav till ett nuvärde.

Vad betyder det? Du kan tänka ungefär så här. Anta att vi sätter in 1 000 kronor på ett bankkonto med räntan 10 procent. Efter ett år har kapitalet vuxit till:

 

1 000 kr x 1,1 = 1 100 kr

 

Låter vi ursprungskapitalet plus ränta stå kvar på kontot växer kapitalet nu till:

 

1 100 kr x 1,1 = 1 210 kr

 

Efter ytterligare ett år har kapitalet ökat till:

 

1 210 kr x 1,1 = 1 331 kr

 

Detta kallas för ränta-på-ränta – compund interest – och visar hur ett kapital växer framåt i tiden med en avkastning. Över tid ger det dramatiska effekter.

Vi kan också uttrycka det så här: 1 331 kronor som erhålls om tre år är lika mycket värt som 1 000 kronor idag, om räntan är 10 procent under hela perioden.

För att räkna om framtida kassaflöden till nuvärde vänder vi alltså på resonemanget ovan. Vill vi ta reda på vad 1 210 kronor om två år är värt idag om räntan är 10 procent måste vi dividera:

 

1 210 kr / 1,21 = 1 000 kr

 

Nuvärdet av 1 210 kronor om två år är alltså 1 000 kronor om räntan 10 procent. Man säger att det diskonterade nuvärdet av 1 210 kr om två år är 1 000 kr.

Vi skippar finliret med diskonterade kassaflöden (det kanske kommer i ett framtida blogginlägg) och nöjer oss med att konstatera att framtida kassaflöden som räknas om till ett nuvärde minskar i värde. En vinst i år är mer värd än en förväntad vinst om 5 år.

Låt mig ta ett exempel för att visa vad jag menar. Anta att vi vill beräkna nuvärdet av 10 års kassaflöden som förväntas vara 10 kronor/aktie per år. Man brukar använda uttrycket VPA – Vinst Per Aktie, eller på engelska: EPS – Earnings Per Share. Vi har ett avkastningskrav på 8 procent. Då får vi följande beräkning:

 


 

Beräkningen ovan visar att nuvärdet av 10 årsvinster är 67 kronor. Det innebär att värdet på företaget är 67 kronor per aktie. Om vi för enkelhetens skull antar att vinsten motsvarar kassaflödet ger det ett p/e-tal (beräknat på nuvarande årsvinst) på:

 

67 / 10 = 6,7

 

Låt oss nu lägga till ytterligare fem år i våra beräkningar (med samma avkastningskrav):

 

 

Vi adderar nuvärdet från 10 år och får då nuvärdet för 15 år:

 

67,09 + 18,49 = 85,58 kr

 

Det ger ett nytt p/e-tal på:

 

86 / 10 = 8,6


I blogginlägget om Graham p/e berättade jag att Benjamin Graham värderade en aktie utan tillväxt till ett p/e-tal på 8,5 och att p/e-talet sedan ökade succesivt med vinsttillväxten. Det stämmer fint med vårt resonemang ovan.

I nästa blogginlägg ska jag visa hur vi kan få en rimlig skattning av ett företags värde givet antaganden om tillväxt, längden på tillväxten och avkastningskravet – och fortfarande använda det förnämligt enkla p/e-talet.

/Jonas Bernhardsson

 

Senaste blogginläggen

17 september 2020
27 augusti 2020
24 augusti 2020
17 augusti 2020
16 augusti 2020
15 augusti 2020
14 augusti 2020
10 augusti 2020
09 augusti 2020
05 augusti 2020
02 augusti 2020
18 juli 2020
13 juli 2020
07 juli 2020

Search