Graham p/e

I förra blogginlägget gick jag genom grunderna för p/e-talet, ett av de mest använda verktygen för värdering. I detta inlägg vill jag visa en tillämpning som kallas Graham p/e.

Benjamin Graham anses som en av grundarna av modern aktieanalys. Warren Buffett har honom som förebild. Fundamental analys har sina rötter i Grahams och David Dodds föreläsningar på Columbia Business School i slutet av 1920-talet. Allt dokumenterades 1934 i det klassiska (men något tunglästa) referensverket Security Analysis och senare i The Intelligent Investor 1949 av Graham. Deras utgångspunkt var att försöka hitta ett logiskt och rationellt sätt att värdera företag efter börskraschen 1929.

Graham tog fram en enkel och lättbegriplig formel för att värdera aktier. Enligt Graham värderades en aktie utan tillväxt i genomsnitt till ett p/e-tal på 8,5 och att p/e-talet sedan ökade succesivt med vinsttillväxten.

Graham enkla värderingsmodell ser ut så här:

 

Graham p/e = 8,5 + 2 x g

där g = vinsttillväxt (estimat 7-10 år)

 

Till exempel, ett företag med en vinst per aktie på 10 kronor och förväntad vinsttillväxt på 5 procent per år de närmaste 10 åren får ett p/e-tal enligt Graham på:

 

8,5 + (2 x 5) = 18,5

 

Det innebär en motiverad aktiekurs på:

 

10 x 18,5 = 185 kronor

 

Om vinsttillväxten i samma företag istället skulle vara 10 procent per år de närmaste 10 åren blir motiverat p/e-tal:

 

8,5 + (2 x 10) = 28,5

 

Det innebär en motiverad aktiekurs på:

 

10 x 28,5 = 285 kronor

 

Värderingsmodellen är naturligtvis en förenkling eftersom den inte tar hänsyn till avkastningskrav, risk eller livslängden på tillväxten m m. För höga tillväxttal ger modellen en för hög värdering. Graham tyckte inte man skulle använda modellen för att beräkna true value för ett företag, utan mer för en snabb och enkel översikt. Graham skriver så här i The Intelligent Investor:

"Note that we do not suggest that this formula gives the "true value" of a growth stock, but only that it approximates the results of the more elaborate calculations in vogue."

I nästa blogginlägg ska jag gå genom Shiller p/e.

/Jonas Bernhardsson 

 

Vi behöver prata om p/e-talet

Jag vill här resonera lite kring p/e-talets möjligheter och begränsningar i några blogginlägg. Jag tänkte börja väldigt basic med grunderna, för att sedan landa i ett mer up to date-resonemang kring hur extremt höga p/e-tal – faktiskt – kan motiveras.

Historiskt sett har extremt höga p/e-tal – tänk p/e-tal på 50 till 100 eller ännu mer – varit ett säkert tecken på övervärdering och bubbla. Men digitalisering, internet och globalisering har ställt gamla beprövade värderingsmodeller på ända. Aldrig någonsin har bolag kunnat skala upp och växa så snabbt som idag.

Digitala produkter och tjänster (tänk mjukvara, streaming, SaaS m m) har dessutom ofta väldigt låga marginalkostnader (tänk rörliga kostnader), vilket gör att bolag kan växa och nå skalfördelar på en global marknad och samtidigt uppvisa extremt höga marginaler med en hastighet som vi aldrig sett tidigare. Allt detta sätter ett nytt ljus på p/e-talet. Och det behöver vi prata om.

Men först grunderna. P/e-talet – från engelskan price/earning – visar företagets värdering i relation till vinsten. Vinsten som vanligen används är vinst efter skatt (nedersta raden i resultaträkningen) men ibland används resultat efter finansiella poster med hänsyn taget till schablonskatt (22%).

P/e-talet erhålls genom att aktiekursen divideras med vinst per aktie. Man kan också ta bolagets marknadsvärde och dividera med hela årsvinsten.

 

P/e-tal = Aktiekurs / Vinst per aktie

 

Ju lägre p/e-tal desto lägre värdering av företagets vinster och tvärtom. Till exempel, ett p/e-tal på 8 innebär att man köper 8 årsvinster om vinsten förblir oförändrad. Det går också att se det som att det tar 8 år för att få tillbaka sin investering.

Exempel:

En aktie handlas till kursen 250 kronor. Senaste nettoresultatet efter skatt var 50 Mkr. Antal utestående aktier är 2 miljoner. Vad är p/e-talet?

Vinst per aktie = 50 Mkr / 2 miljoner = 25 kronor

P/e-tal = 250 / 25 = 10


Vad är ett normalt p/e-tal? För att få en användbar referens kan vi titta på vad börsstatistiken säger. En studie av Siegel i Stocks for the Long Run visar att för amerikanska börsen mellan 1871 och 2012 var p/e-talet 14,5 för rullande 12 månader och 15,1 för 12 månader prognos. Med andra ord, ett historiskt normalt p/e-tal är ungefär 15.

Men innebär det att bolag med p/e-tal under 15 är undervärderade och bolag med p/e-tal över 15 är övervärderade? Nej, naturligtvis inte. Det är ungefär som med kilopriset på livsmedel: hummer och oxfilé har högre kilopris än potatis och falukorv. Olika företag förtjänar olika p/e-tal. Ett företag där vinsten växer väldigt snabbt kan försvara ett mycket högre p/e-tal än ett moget företag. 

På en rationell marknad kommer ett företags förväntade framtida vinstutveckling att styra värderingen. Både tillväxttakten och uthålligheten i tillväxten kommer få väldigt stora genomslag. Högre tillväxt ger högre värdering. Längre tillväxt ger högre värdering.

Kombinera hög tillväxt med långsiktig tillväxt och plötsligt har vi motiverade p/e-tal på nivåer som många investerare är genuint obekväma med.

I nästa blogginlägg ska jag visa Benjamin Grahams förenklade p/e-modell.

/Jonas Bernhardsson

 

Lärdomar från coronakrisen

I skrivande stund, den 14 juli 2020, verkar börsen ha kastat av sig problemen från mars i år. Breda index är tillbaka på noll igen för i år, och många offensiva aktieportföljer printar nya ATH. Festen är tillbaka. Eller?

Här är vad jag har lärt mig so far. Raset i mars kan beskrivas som en så kallad event driven bear market. Covid-19 blev snabbt en global pandemi som fick världens börser att rasa med över 30 procent. Det är det snabbaste och aggressivaste fallet vi någonsin sett. Från toppen till botten tog det inte mer än en månad.

En nedgång på över 20 procent brukar vi kalla för en björnmarknad – bear market. Vi har haft större bear markets, men inte lika snabba. Coronaraset är kopplat till en specifik händelse, precis som Lehman Brothers konkurs i september 2008, men nedgångar kan även beskrivas som cykliska eller strukturella. Worst case-scenariot som diskuterades i våras var att coronaraset kunde bli en katalysator som startade en strukturell eller cyklisk nedgång.

Många beskrev inledningsvis pandemin som en svart svan, ett uttryck som ursprungligen kommer från Aristoteles men som idag mest förknippas med Nicholas Nassim Taleb. En svart svan är en oförutsedd händelse som får stora konsekvenser. Taleb själv menar dock att pandemin inte är en svart svan eftersom den var förutsägbar, både han och Bill Gates har i många år varnat för att något liknande kommer att hända.

Hur skulle coronakrisen spela ut? När globala ekonomier stängs ner så här brutalt, vilket vi aldrig tidigare varit med om, samtidigt som världens centralbanker öser in stimulans är konsekvenserna svåra att överblicka. På lång sikt skulle vi vara tillbaka på kurvan igen, frågan var bara när. I efterhand framgår det att vi – så här långt – har fått en V-liknande återhämtning på börserna, snabbare än vad många hade föreställt sig. Domedagen uteblev.

Hur ska man tänka nästa gång något liknande händer? Ja, det beror på några olika faktorer, framför allt tidshorisont och riskbenägenhet. Är man långsiktig och tänker 5–10 år framåt eller längre är jag kvar i samma slutsats som jag alltid landar i: man bör fortsätta spara i breda aktiefonder. Och här kan man ta ganska stora risker. Är man äldre eller behöver pengarna snart bör man ta lägre risk. Enkla och klassiska råd som fungerar.

En mer erfaren investerare och stock-picker kan naturligtvis leta efter enskilda aktier. Vill man ha högsta möjliga R/R (Risk/Reward) letar man nära krisens epicentrum. Då hittade man i våras kraschade flygbolag och hotell till exempel – eller så zoomar man ut och letar bland bolag vars affärsmodell inte påverkades nämnvärt av krisen, eller kanske till och med gynnas, och då hittade man branscher inom digitala upplevelser, streamingtjänster, gaming, bredbandsleverantörer, läkemedel och SaaS-bolag (Software as a Service) till exempel. Djupa kunskaper om bolaget i fråga och din conviction avgör.

Några exempel på bolag vars intjänandeförmåga förblev opåverkade eller till och med gynnades av pandemin och karantän var: Bredband2, Chemometec, Storytel, Evolution Gaming, Fortnox, Spotify och de kära FAANG-bolagen: Facebook, Amazon, Apple, Netflix och Google. Alla står högre än innan corona. Det finns många fler.

Så nu är det över? Och de som inte köpte nära botten är bittra och väntar på nästa pandemi? Känslan av att ha missat årtiondets köptillfälle smyger sig lätt på. Men nu när man vet hur det funkar kommer man vara bättre förberedd nästa gång. Fred Schwed ironiserade redan 1940 i Where Are the Customers’ Yachts? om fenomenet:

”This is quite human, because in the last boom we acted so silly. If we are old enough we probably acted silly in the last three. We either got in too late, or out too late, or both. But now that we are experienced, just give us one more shot at a reliable runaway boom!”

Mayaindianerna hade en annan uppfattning. De trodde inte man kunde lära sig av historien. I mayakulturen fanns en världsåskådning som byggde på att universum gick under fyra gånger. Varje gång försökte mayaindianerna dra nytta av erfarenheten och förbereda sig inför nästa katastrof. Men det var alltid förberedelser som baserades på den föregående kraschen.

Först kom en gigantisk syndaflod och svepte med sig hela världen. De överlevande mindes detta och flyttade upp i träden för att förbereda sig inför nästa. Nästa gång gick universum under i en stor eldsvåda. Efter det lämnade de överlevande skogen så långt bakom sig som de kunde och sökte sig istället till de trygga bergen, där de byggde sina hem av sten och granit. Men nästa gång som världen gick under var det i en stor jordbävning som återigen lade alla hem i ruiner. Och så höll det på, med varje ny katastrof.

Så vad händer nu då? I höst kommer kanske andra vågen av covid-19 och The Great Lockdown Part II? Då får vi se om våra erfarenheter står pall och hur väl mentalt rustade vi är för att agera rationellt. Nästa gång.

/Jonas Bernhardsson

 

Tips! Tips! Tips!

De vanligaste frågorna jag som investerare brukar få är: ”Vilka aktier ska jag köpa?” och ”Är det dags att köpa nu?” och ”Tycker du jag ska sälja nu?” Vänner och bekanta vill alltså veta ”Vad” och ”När” och kommer till mig för tips. Jag vill diskutera case, men de vill veta vad de ska köpa.

Jag älskar att prata om investeringar och tidigt i min karriär som investerare ansträngde jag mig alltid för att svara ambitiöst på dessa frågor. Men det föll aldrig väl ut. Om mina tips utvecklades bra, fick jag aldrig något tack; den som hade frågat mig tog det för givet bara och blev ibland sur för att jag inte sagt något tidigare. Och utvecklades mina tips dåligt kunde jag få onda ögat – ”Du ska ju kunna det här!?” – i några fall förlorade jag vänskap.

För 100 år sedan skrev Edwin Lefevre boken Reminiscences of a Stock Operator om legendariske tradern Jesse Livermore och hans liv och erfarenheter från börsen. Eftersom Livermore var en känd spekulant frågade folk ofta honom om tips. Han kommenterade det så här:


“Tips! How people want tips! They crave not only to get them but to give them.” 

“If I buy stocks on Smith’s tip I must sell those same stocks on Smith’s tip.  I am depending on him.  Suppose Smith is away on a holiday when the selling time comes around? A man must believe in himself and his judgement if he expects to make a living at this game.  That is why I don’t believe in tips.”

 
Jag kände igen mig i Livermores erfarenheter och fortsatte diskutera investeringar, börs och case och berätta vad jag tyckte, men slutade ge tips till vänner och släkt. Men även det kändes efter ett tag ändå otillfredsställande och snålt. Något tips borde man väl kunna ge? Någon oantastlig slutsats borde jag väl kunna dela med mig av?

Så med risk för att du kommer bli besviken, här är de enda tips jag har att ge till dig som inte vill diskutera case utan bara veta vad man ska köpa (och du har förmodligen hört dem redan):

  • Börja spara tidigt (tänk doppresent till barn och barnbarn)
  • Tänk långsiktigt (minst tio år, helst ett livslångt sparande)
  • Spara regelbundet (det minskar risken att köpa på en topp)
  • Leta efter låga avgifter (ett oslagbart råd)
  • Sprid riskerna (att fokusera/koncentrera är för proffsen)

Ja, det är tråkiga råd för någon som vill ha ett omedelbart svar på frågan ”Ska jag köpa Netflix nu!??” – men för de allra flesta, som inte har tid eller intresse för att läsa på och fatta egna beslut, handlar det inte om att köpa aktie X eller aktie Y. Det handlar om att spara och sätta av en del av sparkapitalet på börsen. Siegel är inne på samma spår i tegelstenen Stocks For the Long Run. Siegel berättar inte vilka aktier du ska äga eller när, men att du ska äga aktier. Det är det som är det viktiga.

Jaha, men hur mycket cash blir det då? När är jag miljonär? Även om svängningarna från ett år till ett annat kan vara väldigt stora, så kan du på lång sikt räkna med 6–7 procent real avkastning per år och 8–10 procent nominell avkastning per år. Det är vad ett direktägande i värdeskapande verksamhet ger dig över tid. Och det är faktisk betydligt mer dramatiskt än vad de flesta tror.

Källa: Siegel, J., Stocks for the Long Run.

I tabellen ovan ser du statistik för amerikanska aktiemarknaden för över 200 år. I tabellen nedan ser du motsvarande statistik för svenska aktiemarknaden. Det ser ungefär likadant ut, beroende på vilken mätperiod man väljer. 

Källa: Edvinsson, R., House Prices, Stock Returns, National Accounts, and The Riksbank Balance Sheet 1620-2012.

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Det är den finstilta brasklapp som fonder brukar ha med i sin annonsering. Och det gäller för enskilda fonder och aktier. Men för börsen som helhet talar 200 år av ekonomisk statistik ett ganska tydligt språk.

Många tycker att 8 procent om året låter skittråkigt. Och så är det kanske i början, men med tid blir effekten av ränta-på-ränta dramatisk. Med en årlig avkastning på 8 procent växer 10 000 kronor till 21 500 kronor på tio år, till 46 500 kronor på 20 år och till 100 500 kronor på 30 år. Man dubblar alltså kapitalet ungefär var tionde år.

Här är ett exempel på räknesnurra där du kan räkna ut effekten av sparande och ränta-på-ränta.

Antag nu att du förutom din ursprungliga investering på 10 000 kronor dessutom sparar 1 000 kronor i månaden. Med 8 procents avkastning per år kommer du efter 30 år ha nästan 1,6 miljoner kronor. Vad händer om den årliga avkastningen är 20 procent? Då kommer din investering att vara värd nästan 20 miljoner kronor (jag har förenklat och bortsett från transaktionskostnader och skatt). Alla kan bli miljonärer, som Buffett säger, bara man inte har för bråttom.

Så börja tidigt och låt tid och ränta-på-ränta dra lasset. Tid i marknaden är avgörande. Så småningom kommer du börja bli glatt överraskad, kanske till och med imponerad. Det är mitt tips.

/Jonas Bernhardsson

 

Lär dig ta förluster

För många nybörjare kan det kanske låta som ett märkligt råd. ”Vadå ta förluster? Jag ska väl lära mig ta vinster?!” Men vinsterna tar ofta (inte alltid) hand om sig själv. Det är förlusterna som triggar destruktiva beteenden hos investerare. Vi behöver därför lära oss ta förluster.

”Cut your losses and ride your winners” är ett av de vanligaste råden för både traders och investerare, så vanligt att det har blivit en klyscha. Men rådet är inte så lätt att följa som det kanske låter.

Antag att du har fem aktier i din portfölj. Tre av dem börjar gå upp, en ligger stilla och en börjar gå ned. Nybörjaren säljer de tre vinstaktierna och hoppas att de andra två vänder upp. Den erfarne investeraren behåller istället vinstaktierna och säljer de som går ner.

Nybörjaren väljer ofta att behålla sina förlustaktier och hoppas att de ”på lång sikt” kommer gå upp igen, åtminstone upp till break-even, och då kan han sälja direkt för då har han inte förlorat något. Han vill egentligen inte erkänna att han hade fel. Genom att undvika att sälja behöver förlusten inte realiseras, bekräftelsen på att han faktiskt hade fel. Philip Fisher beskriver det så här i Common Stocks and Uncommon Profits:

”There is a complicating factor that makes the handling of investment mistakes more difficult. This is the ego in each of us. None of us likes to admit that he has been wrong. More money has probably been lost by investors holding a stock they really did not want until they could ’at least come out even’ than from any other single reason.”

Ingen köper aktier för att man tror att de ska gå ner. Så för många nybörjare kommer det som en chock att aktien börjar rasa omedelbart efter att man köpt. Paralyserad och handlingsförlamad följer nybörjaren med i raset, oförmögen att tänka rationellt och följa sin plan. Mike Tyson sätter enkla ord på det som alla investerare har upplevt: ”Everyone has a plan until they get punched in the face.”

Legendariske tradern Jess Livermore intervjuas av Lefevre i Reminiscences of a Stock Operator för 100 år sedan och är tydlig när han berättar om sina misstag:

”I did precisely the wrong thing. The cotton showed me a loss and I kept it. The wheat showed me a profit and I sold it. Of all of the speculative blunders there are few greater than trying to average a losing game. Always sell what shows you a loss and keep what shows you a profit.”

Det är alltså ointressant att titta på hur en aktie har utvecklats. Glöm det. Det är bara framtiden som är intressant. De aktier som har sämst förutsättning att stiga, relativt de andra innehaven, skall vara de första att säljas. Strunta i när de köptes eller hur de har utvecklats. Det spelar ingen roll. Gjort är gjort och endast bedömningen av framtiden spelar någon roll. Att lära sig ta förluster är helt avgörande för både traders och investerare. Tradern Ed Seykota förklarar i Market Wizards.

”The elements of good trading are: (1) cutting losses, (2) cutting losses, and (3) cutting losses. If you can follow these three rules, you may have a chance. Trying to trade during a losing streak is emotionally devastating. Trying to play ‘catch up’ is lethal.”

Fast visst ligger det en liten mental fälla här. Det är på något sätt ändå lättare att köpa en aktie som rasat från 100 kronor till 10 kronor och sedan stabiliserats där, eftersom man tycker man har en kurspotential på 90 kronor, man kan ju tiodubbla sin insats. Medan en aktie som stadigt och envist klättrat från 10 kronor till 300 kronor ger det bestämda intrycket av att vara en livsfarlig investering: titta bara på fallhöjden!

Det är en vanlig inställning hos oerfarna investerare att en aktie som har handlats på 100 kronor är köpvärd vid 80, billig vid 40 och ett fynd vid 20. Hur långt kan den sjunka egentligen frågar sig dessa investerare som har blivit fostrade i att tänka positivt. Svar: en aktie kan alltid sjunka till noll. Oavsett hur mycket en aktie har rasat så kan den alltid rasa ytterligare 100 procent.

Framtidsfabriken sjönk 50 procent från 100 kronor till 50 kronor. De som gick in på den nivån trodde kanske de hade gjort ett fynd (”nu kan den bara inte gå lägre”). Från denna kurs sjönk aktien på nytt 50 procent till 25 kronor. Nya fyndköpare strömmade till och aktien rasade ytterligare 50 procent till 12 kronor. Efter en ny rad halveringar av kursen och nya fyndköpare lade sig kursen till slut på 1 krona. Börshistorien är full av liknande exempel.

Framtidsfabriken mars 2000–december 2001. ”Nu kan den bara inte gå lägre”

En amerikansk tradinglegend, Richard Dennis, hävdar att 95 procent av hans sammanlagda vinster kommer från 5 procent av hans positioner. Det innebär att han i 95 procent av fallen haft fel och blixtsnabbt insett detta och gått ur positionen, medan han i de få vinstgivande positionerna hållit fast vid dessa och låtit dem finansiera sina förluster. Många investerare har liknande berättelser. George Soros uttrycker det så här: ”It’s not whether you’re right or wrong that’s important, but how much money you make when you’re right, and how much you lose when you’re wrong.”

Ett bra exempel på hur man kan skjuta ett säljbeslut framför sig är en historia i Why You Win or Lose av Fred Kelly. En man hade satt upp en fälla på gården för att fånga kalkoner. Framför fällan hade han lagt ett långt spår av majskorn för att leda kalkonerna in i buren vars dörr var upphissad och kopplad till ett snöre. När tillräckligt många kalkoner gått in i buren kunde han stänga luckan. Så en dag hade tolv kalkoner gått in i buren. Men en gick ut igen. Mannen tänkte att han skulle ha dragit i snöret när det var tolv kalkoner i buren. Han tvekade. Om han väntade en stund, skulle den kanske gå tillbaka in.

Medan han väntade på att den tolfte kalkonen skulle återvända gick två kalkoner till ut ur buren. Jag skulle nöjt mig med elva, tänkte han och ångrade sig. Om bara en av de två går tillbaka in, så drar jag i snöret. Under tiden som han väntade tog sig ytterligare tre kalkoner ut ur buren. Till sist stod han där med en tom bur.

Samma sak med förlustaktier. Istället för att ta förlusten, låser nybörjaren sig vid förhoppningen att aktien kanske kommer att rekylera upp. Om man bara når break-even så säljer man direkt. Och så rabblar man denna ramsa som ett mantra för sig själv, alltmedan aktien fortsätter att sjunka allt djupare: ”när jag när break-even säljer jag, när jag när break-even säljer jag...” Att inte ta ett beslut är också att ta ett beslut. Eller som tradern Ed Seykota uttrycker det: ”If you can´t take a small loss, sooner or later you will take the mother of all losses.”

Många investerare har strikta regler för hur de skall göra i säljsituationer. Om en position rör sig nedåt med en förlust på X procent så säljer de automatiskt genom en stop-loss-order, en stående säljorder som aktiveras vid en viss kurs. Det blir då inget känslomässigt beslut, utan en programmerad handling.

Så lär dig ta förluster. Du kommer ha nytta av det under hela din karriär som investerare.

/Jonas Bernhardsson

 

Search