Den magiska tabellen

I förra blogginlägget visade jag hur tillväxt, tid och avkastningskravet hos investeraren styr vilket p/e-tal som är en rimlig värdering.

Genom att använda tekniken med att diskontera kan vi beräkna nuvärdet av ett företags framtida vinster, givet tillväxt och längden på tillväxten. Även avkastningskravet påverkar; ju högre avkastningskrav, desto lägre nuvärde och tvärtom.

Benjamin Graham ansåg att ett företag utan tillväxt var rimligt värderat om p/e-talet var 8,5. Jag visade att ett p/e-tal på 8,5 motsvarar nuvärdet av 15 årsvinster med ett avkastningskrav på 8-10 procent. En rimlig värdering, med andra ord.

Osäkerheten är naturligtvis väldigt hög. Som investerare känner vi inte tillväxttakten, förändringar i tillväxttakt och hur länge tillväxten håller m m. Men vi kan ändå göra rimliga antaganden och använda en säkerhetsmarginal.

Jag brukar använda tabellen ovan för att stämma av p/e-tal. Tabellen visar vilket p/e-tal som är fundamentalt motiverat med antaganden om vinsttillväxt och avkastningskrav, baserat på 15 års livslängd.

Oftast brukar avkastningskravet ligga på 8–10 procent. Börsens långsiktiga avkastning är ungefär 8 procent, och vill man lägga till en riskpremie kan man använda 10 procent. Finns ingen större anledning att krångla till det mer än så i de flesta case. En livslängd på 15 år kan tyckas vara både för snålt och för optimistiskt. Det är inte ofta som företag uppvisar kraftigt tillväxt under så lång tid (även om det definitivt förekommer). Och samtidigt så avtar nuvärdet av årsvinster (kassaflöden) kraftigt med tid; ju längre fram i tid som vi diskonterar vinster, desto mer försvinner. Så 15 år är en ganska bra kompromiss.

Jag brukar använda tabellen så här. Om jag tittar på ett företag med ett högt p/e-tal på till exempel 30–40 ser jag i tabellen att det som krävs för att motivera den värderingen är en årlig vinsttillväxt på 20 procent under 15 år (avkastningskrav 8–10 procent). Där visar tabellen p/e-tal på mellan 32 till 39. Det är höga förväntningar, men absolut inte orimliga. Är förväntad tillväxttakt högre (än 20 procent) eller längre (än 15 år) så är det positivt såklart.

Ett företag som förväntas växa med 15 procent de närmaste 15 åren förtjänar ett p/e-tal på 22 till 26. Och så vidare.

Jag tycker man ska vara försiktig med att tillämpa alltför matematiska beräkningar för att värdera företag, eftersom osäkerheten i antaganden är hög. I grunden ligger din övertygelse – conviction – som investerare att företaget konkurrensfördelar och värdedrivare kommer skapa tillväxt över tid. Det är det svåra arbetet, resten är ganska enkel matematik.

Benjamin Graham berättade en gång att om det fanns en kristallkula som kunde visa honom vad ett företag skulle ha för vinster de närmaste 10 åren skulle han värdera det på baksidan av ett frimärke. Det tycker jag är en sund inställning.

I nästa blogginlägg ska jag undersöka vad som krävs för att motivera tresiffriga p/e-tal.

/Jonas Bernhardsson

 

Tillväxt, avkastningskrav och tid styr p/e-talet

I förra blogginlägget gick jag genom PEG-talet som visar p/e-talet justerat för vinsttillväxt. Nyckeltalet användes bland annat av Peter Lynch. Ju lägre PEG-tal, desto lägre värdering. En aktie med ett p/e-tal på 20 och en tillväxt på 20 procent per år är lägre värderat än en aktie med ett p/e-tal på 15 och en tillväxt på 10 procent. I första fallet är PEG-talet 1, i andra fallet är PEG-talet 1,5.

Men som de flesta nyckeltal är PEG-talet en förenkling av en verklighet med många stökiga variabler och har därför sina begräsningar. Till exempel, ett företag vars vinst förväntas växa med 20 procent per år de närmaste 10 åren förtjänar ett högre p/e-tal än ett företag vars vinst förväntas växa med 20 procent per år de närmaste 5 åren.

Hur ska vi kunna addera komplexitet till p/e-talet utan att tappa enkelhet? Ett sätt är att utgå från förväntad vinsttillväxt under ett antal år samt vilket avkastningskrav en rationell investerare har. Då kan man med hjälp av DCF-analys föra ett resonemang kring vad som är ett rimligt p/e-tal.

DCF står för Discounted Cash Flow och är en matematisk beräkning som visar att ett företags inneboende värde – intrinsic value eller fair value – består av alla framtida kassaflöden diskonterade med ett avkastningskrav till ett nuvärde.

Vad betyder det? Du kan tänka ungefär så här. Anta att vi sätter in 1 000 kronor på ett bankkonto med räntan 10 procent. Efter ett år har kapitalet vuxit till:

 

1 000 kr x 1,1 = 1 100 kr

 

Låter vi ursprungskapitalet plus ränta stå kvar på kontot växer kapitalet nu till:

 

1 100 kr x 1,1 = 1 210 kr

 

Efter ytterligare ett år har kapitalet ökat till:

 

1 210 kr x 1,1 = 1 331 kr

 

Detta kallas för ränta-på-ränta – compund interest – och visar hur ett kapital växer framåt i tiden med en avkastning. Över tid ger det dramatiska effekter.

Vi kan också uttrycka det så här: 1 331 kronor som erhålls om tre år är lika mycket värt som 1 000 kronor idag, om räntan är 10 procent under hela perioden.

För att räkna om framtida kassaflöden till nuvärde vänder vi alltså på resonemanget ovan. Vill vi ta reda på vad 1 210 kronor om två år är värt idag om räntan är 10 procent måste vi dividera:

 

1 210 kr / 1,21 = 1 000 kr

 

Nuvärdet av 1 210 kronor om två år är alltså 1 000 kronor om räntan 10 procent. Man säger att det diskonterade nuvärdet av 1 210 kr om två år är 1 000 kr.

Vi skippar finliret med diskonterade kassaflöden (det kanske kommer i ett framtida blogginlägg) och nöjer oss med att konstatera att framtida kassaflöden som räknas om till ett nuvärde minskar i värde. En vinst i år är mer värd än en förväntad vinst om 5 år.

Låt mig ta ett exempel för att visa vad jag menar. Anta att vi vill beräkna nuvärdet av 10 års kassaflöden som förväntas vara 10 kronor/aktie per år. Man brukar använda uttrycket VPA – Vinst Per Aktie, eller på engelska: EPS – Earnings Per Share. Vi har ett avkastningskrav på 8 procent. Då får vi följande beräkning:

 


 

Beräkningen ovan visar att nuvärdet av 10 årsvinster är 67 kronor. Det innebär att värdet på företaget är 67 kronor per aktie. Om vi för enkelhetens skull antar att vinsten motsvarar kassaflödet ger det ett p/e-tal (beräknat på nuvarande årsvinst) på:

 

67 / 10 = 6,7

 

Låt oss nu lägga till ytterligare fem år i våra beräkningar (med samma avkastningskrav):

 

 

Vi adderar nuvärdet från 10 år och får då nuvärdet för 15 år:

 

67,09 + 18,49 = 85,58 kr

 

Det ger ett nytt p/e-tal på:

 

86 / 10 = 8,6


I blogginlägget om Graham p/e berättade jag att Benjamin Graham värderade en aktie utan tillväxt till ett p/e-tal på 8,5 och att p/e-talet sedan ökade succesivt med vinsttillväxten. Det stämmer fint med vårt resonemang ovan.

I nästa blogginlägg ska jag visa hur vi kan få en rimlig skattning av ett företags värde givet antaganden om tillväxt, längden på tillväxten och avkastningskravet – och fortfarande använda det förnämligt enkla p/e-talet.

/Jonas Bernhardsson

 

Peter Lynch och PEG-talet

I förra blogginlägget visade jag varför tillväxtföretag förtjänar höga p/e-tal. När vinsten förväntas växa är en rationell investerare beredd att betala mer för dagens vinst, allt annat lika. Ju högre och mer uthållig tillväxt, desto högre p/e-tal.

Men tillväxt får inte kosta hur mycket som helst. Det som tillväxtinvesterare letar efter är aktier med en bra relation mellan tillväxt och p/e-tal. Det kallas ofta för GARP – Growth At a Reasonable Price. Legendariske fondförvaltaren Peter Lynch blev känd för att arbeta med strategin.

Lynch delar in företag i sex olika grupper och beskriver dem utförligt i klassikern One Up On Wall Street, en bok som bör ingå i varje investerares bokhylla:

  1. Långsamt växande företag – slow growers – vars vinster växer i takt med BNP, ofta bra utdelning och direktavkastning.
  2. Växande företag – stalwarts – vars vinster växer stadigt med 10-12 procent.
  3. Snabbväxande företag – fast growers – små aggressiva företag vars vinster växer med 20 till 25 procent, kan bli ten-baggers. Stor risk.
  4. Cykliska företag – cyclicals – konjunkturkänsliga företag. Timing är viktig.
  5. Turnarounds – företag som har gått dåligt men som står inför en sannolik vändning.
  6. Företag med låg värdering av substansen – asset plays.

Lägg märke till att av sex olika företagstyper och investeringsstrategier är alltså hälften tillväxtföretag.

Genom att relatera aktiens p/e-tal med den förväntade vinsttillväxten – G för growth – får vi ett enkelt nyckeltal för att värdera tillväxtaktier. Ursprungligen var det Mario Farina som i slutet av 60-talet skrev om PEG-talet, som sedan blev känt när Lynch började använda det:

 

PEG-tal = P/e / G


Till exempel, en aktie med ett p/e-tal på 30 och en förväntad vinsttillväxt på 20 procent per år de närmsta åren får då:

 

PEG-tal = 30 / 20 = 1,5

 

Lynch menade att ett företag var rimligt värderat om PEG-talet motsvarade tillväxttakten och skriver så här i One Up on Wall Street:

”The P/E ratio of any company that's fairly priced will equal its growth rate... If the P/E of Coca-Cola is 15, you'd expect the company to be growing at about 15 percent a year, etc. But if the P/E ratio is less than the growth rate, you may have found yourself a bargain. A company, say, with a growth rate of 12 percent a year and a P/E ratio of 6 is a very attractive prospect.”

Lynchs tumregel här ger alltså en väldigt försiktig värdering. Men han skrev detta på 80-talet med erfarenheter efter 70-talets nedtryckta värderingar. Idag är det svårt att hitta tillväxtaktier med p/e-tal under 10.

Men PEG-talet är ändå en enkel och praktisk tumregel. Ju lägre PEG-tal desto lägre värderat tillväxtföretag. Ett företag med 20 procent tillväxt och ett p/e-tal på 20 (PEG = 20/20 = 1) är en bättre placering på sikt än ett företag med tillväxt på 5 procent och ett p/e-tal på 10 (PEG = 10 / 5 = 2). Ofta används en prognosperiod för tillväxt på 3 till 5 år.

En tumregel enligt Lynch var att se upp med PEG-tal över 2, även när det handlar om företag med väldigt kraftig tillväxt. Lynch utvecklade även PEG-talet till att ta hänsyn till utdelningar.

I nästa blogginlägg ska jag påbörja ett fördjupat resonemanget kring hur höga p/e-tal kan motiveras utifrån tillväxt och avkastningskrav.

/Jonas Bernhardsson

 

Tillväxtföretag och deras höga p/e-tal

I förra blogginlägget gick jag genom Shiller p/e (CAPE) som enligt upphovsmännen Robert Shiller och John Campbell är en ledande indikator för om börsen är billig eller dyr. I detta inlägg vill jag resonera kring tillväxtföretag och deras höga p/e-tal.

T. Rowe Price (1898-1983) är tillväxtstrategins fader. Han räknas idag som en av de riktigt stora investerarna. Även Philip Fisher (som tillsammans med Benjamin Graham har influerat Warren Buffett) liksom Peter Lynch är kända tillväxtinvesterare.

Tillväxtföretag brukar tillhöra säkra favoriter bland investerare. Med tillväxt avser man oftast vinsttillväxt driven av försäljningstillväxt. Peter Lynch brukade varna för att blanda ihop det med vinsttillväxt som beror på kostnadsbesparingar eller vinsttillväxt i cykliska företag. Det är alltså bolag där vinsttillväxten drivs av växande omsättning med bibehållna marginaler som tillväxtinvesterarna letar efter.

Varför är tillväxtföretag så intressanta? Ett moget företag som har nått en uthållig vinstnivå har svårt att motivera en ökning av sin värdering. Men ett företag som förväntas uthålligt öka sin vinst med till exempel 10 till 20 procent per år under en lång tid kommer få en mycket snabb värdetillväxt och kursutveckling.

Till exempel, ett företag vars vinst växer med 15 procent om året fördubblar vinsten vart femte år. Växer vinsten med 25 procent fördubblas vinsten vart tredje år. Med oförändrad aktiekurs halveras alltså p/e-talet vart tredje år. Är tillväxten uthållig kommer det att få stora genomslag i företagets värdering. Förstår man detta enkla resonemang är det lätt att acceptera att tillväxtföretag får höga p/e-tal.

Om vinsten växer med...                     fördubblas vinsten efter...
4 % 18 år
6 % 12 år
8 % 9 år
10 % 7 år
15 % 5 år
20 % 4 år
25 % 3 år

 

Med en vinsttillväxt på 25 procent och en stillastående aktiekurs kommer alltså p/e-talet att halveras på 3 år. Den senare typen av hög och framförallt uthållig tillväxt på 20–25 procent är visserligen mycket ovanlig. Men visst förekommer den. Hennes & Mauritz ökade vinsten 21 gånger under 22 år mellan 1984 och 2002. Den genomsnittliga tillväxttakten var 20 procent. För bolag  med digitala produkter och tjänster har vi de senaste 10-15 åren sett tillväxttal som får old school-investerare att blekna.

P/e-tal på över 20-30 kan ofta verka avskräckande för många investerare som är ovana vid explosivt snabbväxande företag. Men ofta underskattar man hur snabbt p/e-talet faller om företaget infriar sina mål och vinsten växer.

En analys av Astras aktiekurs, vinst per aktie (VPA) och p/e-tal mellan 1989 och 1995 visar på ett utmärkt sätt hur p/e-talet kryper ner när vinsten växer. Så även ett väldigt högt p/e-tal rasar snabbt allt eftersom förväntningarna om framtida vinsttillväxt infrias. Det höga p/e-talet på 30 faller till ett p/e-tal på 17 under sju år, vilket helt plötsligt börjar bli en låg värdering, förutsatt att den fina vinsttillväxten håller i sig.

 

En investering i Astra 1973 ökade 317 gånger i värde fram till 1995. Den som investerade 10 000 kronor i Astra-aktier 1973 gjorde en nettovinst på 3 168 600 kronor om aktierna avyttrades 1995. Dessutom tillkommer ackumulerade utdelningar. Den som satsade 10 000 kronor på börsindex under samma period fick 190 000 kronor. Tillväxtföretag förtjänar alltså höga p/e-tal.

Investeraren Scott Sterling Johnston intervjuas i Investment Gurus av Peter Tanous och ger sin syn på tillväxtföretag.

”How the hell do you calculate the right price-earnings ratio on a company that is growing 50 or 60 percent a year? As long as the stock is acting well and the earnings are coming through, it’s okay. I don’t worry about the P/E. Great companies deserve great earnings multiples.”

Burton Malkiel redogör i A Random Walk Down Wall Street för en studie av snabbväxande företag och deras p/e-tal. Som underlag för att mäta tillväxt frågade forskarna 18 olika investmentbanker om bolagens förväntande tillväxttakt de närmaste fem åren. Därefter räknade de ut p/e-tal och jämförde.

Resultatet bekräftar återigen den enkla sanningen att företag med hög och uthållig tillväxt förtjänar höga p/e-tal av en rationell marknad.

T. Rowe Prices investeringsfilosofi var enkel: han valde de bästa tillväxtföretagen i de lönsammaste och mest snabbväxande branscherna och behöll dem tills de inte längre växte.

I nästa blogginlägg ska jag visa hur legendariske fondförvaltaren Peter Lynch värderade tillväxtaktier med PEG-talet

/Jonas Bernhardsson

 

Shiller p/e (CAPE)

förra blogginlägget gick jag genom Graham p/e, ett förenklat sätt att använda p/e-talet för värdering. I detta inlägg vill jag berätta om Shiller p/e (CAPE).

I en uppmärksammad artikel* 1998 presenterade nobelpristagare Robert Shiller på Yale och hans kollega John Campbell modellen CAPE – cyclically adjusted price/earnings ratio. Modellen har kommit att kallas Shiller p/e. Grundtanken var att visa att aktiemarknaden inte var helt effektiv utan kunde prognosticeras med CAPE. När CAPE nådde en topp ökade sannolikheten för att värderingen skulle återgå till sitt historiska genomsnitt – reversion to mean.

Shillers modell utgår från att man tar fram ett genomsnitt av vinsterna de senaste 10 åren (varianter på andra tidsperioder förekommer) och justerar för inflationen. Därefter dividerar man aktiekursen med detta historiska genomsnitt.

 

Shiller p/e = Aktiekurs / (10 års genomsnittlig inflationsjusterad vinst per aktie)

 

Nyckeltalet kan användas för att värdera enskilda aktier, precis som ett vanligt p/e-tal, men används oftast för att värdera marknaden som helhet – är börsen dyr eller billig? Nyckeltalet ställs då mot en lång tidsserie av genomsnittligt CAPE för att få en indikation på om börsen är över- eller undervärderad.

I sin artikel beräknade Shiller och Campbell CAPE för S&P 500-index så långt tillbaka som 1872 och hävdade att modellen var en fungerande ledande indikator för när börsen var övervärderad.

Till exempel var CAPE på 43, sin högsta nivå någonsin, i början av 2000 strax innan börserna kraschade. Men 2011 varnade Shiller p/e för att börserna var övervärderade för att de därefter skulle fortsätta stiga.

I nästa blogginlägg ska jag visa varför tillväxtföretag förtjänar sina höga p/e-tal.

/Jonas Bernhardsson

*Källa: Campbell, J. & Shiller, R. (1998) "Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook". The Journal of Portfolio Management.

 

Search