Bubblans anatomi & räntan

Börshistorien visar att marknader bubblar och kraschar. En bubbla uppstår när reala ekonomiska faktorer som till exempel företagets vinstutveckling förlorar inflytande på kursutvecklingen och vi i stället får en prissättning som styrs av att investerare i första hand ser till vad de tror att andra investerare kommer att göra – Greater Fool Theory.

Bubblor är inte unikt för finansiella marknader utan dyker även upp på marknader för bostäder, konst och antikviteter. Historikern Edward Chancellor hävdar i Devil Take the Hindmost att bubblor går långt utanför finansiella marknader och genomsyrar hela samhället.

Den som först dissekerade bubblans anatomi var professor Hyman Minsky vid Washington University i St. Louis under 60-talet. Minsky var ökänd för sin pessimism och dystopiska syn på marknaden. Minskys teorier föll i glömska men uppmärksammades igen på 70-talet av historikern Charles Kindleberger som lånade friskt från Minsky och sammanställde ett uttömmande verk om bubblor: Manias, Panics and Crashes.

Efter subprime-krisen 2008 fick vi ytterligare en modell. Det var Jean-Paul Rodrigue vid Université de Montréal som gjorde en bild där bubblan delas in i fyra faser. Denna bild fick en stor spridning och är kanske den som är mest känd idag.

Nobelpristagare Robert Shiller menar att man kan diagnosticera finansiella bubblor på ungefär samma sätt som man diagnosticerar mental ohälsa. Shiller:

”Major speculative bubbles are always supported by some superficially-plausible popular theory that justifies them, and that is widely viewed as having sanction from some authority figures. These may be called new-era theories.”

Investeraren Eddy Elfenbein har en mer lakonisk syn på vad som egentligen är en bubbla: “A bubble is a bull market in which you don’t have a position.”

Har vi en bubbla idag och i så fall var? På börsen? Tech-aktier? Gaming? FAANG? På fastighetsmarknaden? Om vi har en bubbla sneglar jag i första hand på obligationsmarknaden. Vi kanske har haft alltför låg ränta under alltför lång tid.

 

 

Vi har haft ränta i femtusen år. Men det är först det senaste årtiondet som några ljushuvuden på världens centralbanker har kommit på idén att vi kan sätta den till noll utan att vi får andra konsekvenser än att börs och tillgångar rusar och att ekonomin  hålls under armarna.

Vad är ränta? Man kan säga att ränta är priset på pengar, eller kostnaden för att låna någon annans sparande. Är räntan låg är pengar billigt och tvärtom. Marknadsräntan utgörs av avkastningen på statsskuldväxlar och statsobligationer.

I februari 2015 blev den svenska reporäntan för första gången någonsin negativ. Det är bara 23 år efter att Riksbanken hade en ränta på 500 procent. Så vad är rätt ränta egentligen? Vi lever i ett spännande ekonomiskt experiment där sista kapitlet inte är skrivet än.

Centralbankerna är betydligt yngre än räntan de experimenterar med. Världens äldsta centralbank är Sveriges Riksbank från 1688. Men det är ingen naturlag att centralbanker måste bestämma räntan. Det kan göras direkt av låntagare och långivare.

Så räntan är nyckeln. Om och när räntan normaliseras kommer värderingar på andra marknader att synas. Då får vi se om det var en bubbla eller bara ännu en bull market som några missade.

To be continued.

/Jonas Bernhardsson 

 

Jesse Livermores bästa råd

Någon gång i min ungdom läste jag en bok som gjorde ett outplånligt intryck på mig. Jag minns att titeln var svår att uttala och att jag hela tiden blandade ihop författaren – ett franskt namn med apostrof som jag aldrig mindes åt vilket håll det skulle luta – med huvudpersonen, en amerikansk trader. Jag kom under åren att återvända till boken gång på gång.

Boken är Reminiscences of a Stock Operator av Edwin Lefèvre och handlar om spekulanten Jesse Livermore som levde mellan 1877 och 1940. Boken publicerades 1923 så den är alltså nästan 100 år gammal.

Det är framför allt några saker som gör boken unik. Jag gillar den personliga berättelsen (det är en skönlitterär biografi, skriven i första person), synen på marknaden samt de tidlösa råden som står sig bra idag. Om du bitvis bortser från språket och flera detaljer som daterar boken, som till exempel ticker tape och bucket shops så är berättelsen och råden helt gångbara idag. Råden vänder sig framför allt till traders (spekulanter), inte investerare.

Vad kan vi lära oss av en spekulant som verkade för hundra år sedan? Begrunda följande kommentar som Livermore fällde efter att ha ruinerat sig första gången:

”I did exactly the wrong thing. The cotton showed me a loss and I kept it. The wheat showed me a profit and I sold it out. Of all the speculative blunders there are few greater than trying to average a losing game. Always sell what shows you a loss and keep what shows you a profit.”

Livermore var sedan liten pojke bra på siffror. Han kunde lösa ekvationer i huvudet och hade ett fotografiskt minne. Efter att ha fått jobb som springpokje på en bucket shop blev han fascinerad av hur siffrorna uppförde sig på griffeltavlan, hur de förändrades under dagen. Han hade ingen aning om vad siffrorna visade, om det var aktiekurser eller priset på bomull. Han visste inte ens vad en aktie var. Men hans matematiska talang och goda sifferminne gjorde att han kom ihåg hur siffrorna uppförde sig inför stora förändringar på marknaden.

Livermore tyckte sig se mönster i förändringarna som han kände igen. Efter ett tag började han som en lek att gissa hur siffrorna skulle ändras, innan han fick dem från telegrafen. Han skrev ner sina iakttagelser i en liten anteckningsbok. Det blev ett sätt att fördriva dagarna med det monotona jobbet. Ganska snart märkte han att han hade mer rätt än fel i sina gissningar. Och så inleddes börshistoriens märkligaste karriär.

Här är ett axplock av råd, direkt från Reminiscences of a Stock Operator:

  • “Buy rising stocks and sell falling stocks”
  • “Do not trade every day of every year.”
  • “Trade only when the market is clearly bullish or bearish”
  • “Bulls and bears make money; pigs get slaughtered.”
  • “Continue with trades that show you a profit, end trades that show a loss”
  • “Never average losses by, for example, buying more of a stock that has fallen”
  • “Markets are never wrong – opinions often are”
  • “No trading rules will deliver a profit 100 percent of the time”
  • “As long as a stock is acting right, and the market is right, do not be in a hurry to take profits”
  • “Never buy a stock because it has had a big decline from its previous high”
  • “Wishful thinking must be banished”
  • “Big movements take time to develop”
  • “It is much easier to watch a few than many”
  • “Patterns repeat, because human nature hasn’t changed for thousand of years”
  • “The human side of every person is the greatest enemy of the average investor or speculator”

 

 

Under 1930-talet sjönk Livermore allt djupare ner i en av sina återkommande depressioner. Den 28 november 1940 lämnade Livermore sitt kontor på Manhattan och gick till Hotel Sherry Netherland. Han satte sig i baren och skrev i sin anteckningsbok. Efter en stund gick han till herrarnas toalett där han satte sig på en stol, tog fram en 32-kalibrig Colt-pistol och sköt sig själv i huvudet. Han dog omedelbart.

”En aktiespekulant tvingas att utkämpa många kostsamma strider med sig själv”, hade han noterat i sin anteckningsbok några år tidigare efter en misslyckad spekulation. Den sista striden mot sin depression förlorade han.

/Jonas Bernhardsson

Boktips: 

How Legendary Traders Made Millions av John Boik

Reminiscences of a Stock Operator av Edwin Lefèvre

How to Trade in Stocks av Jesse Livermore

Jesse Livermore – World’s Greatest Stock Trader av Richard Smitten

Investera som mästarna av Bernhardsson

 

Att göra research

För ett par dagar sedan såg jag om The Big Short. Filmen bygger på en bok av Michael Lewis och handlar om subprimekrisen och hur en handfull investerare grävde i komplicerade data och bettade mot subprime. Själv påmindes jag om den roligaste research jag gjort.

Research är den grund som conviction vilar på. Jag kan vara lite kluven till research, ibland är det roligt och intressant och man förvinner ner i kaninhålet, ibland är det segt och man har svårt att motivera sig att gräva. Men oftast gillar jag det. The pleasure of finding things out, som Richard Feynman skriver.

Den roligaste research jag gjort är för ett avsnitt i Investeraren. Jag letade efter en förklaring till varför subprimebubblan sprack. Förutom den vanliga researchen ville jag undersöka om fastigheter alltid går upp i värde. Det var ju den grundförutsättning som subprime vilade på, att låntagare kunde använda stigande priser för att lägga om lånen. När räntorna började gå upp 2006 föll priserna, subprimebubblan sprack och den 15 september 2008 gick Lehman Brothers, en 160 år gammal investment bank, omkull. Vi fick en av de värsta finanskriserna.

I Sverige rasade orderingången till industrin med 25 procent. Jérôme Kerviel orsakade en förlust för Société Générale på nästan 5 miljarder euro. AIG visade historiens största kvartalsförlust på 60 miljarder dollar. Toyota gjorde förlust för första gången på 70 år. I Sverige sänkte SCA utdelningen för första gången sedan börsnoteringen 1950.

På lång sikt går huspriser alltid upp, säger alla. Men vad är på lång sikt? Fem år? Tio år? 20–30 år? Robert Shiller och Karl Case utvecklade ett index för att mäta prisutvecklingen på amerikanska enfamiljshus över lång tid. Tanken var att mäta den reala prisutvecklingen för ett och samma husobjekt så långt tillbaka i tiden som möjligt. Idéen kommer från Amsterdam.

I centrala Amsterdam finns fyra kanaler med högstatusadresser: Prinsengracht, Keizergracht, Herengracht och Singel. År 1617 byggde sockerhandlaren Cornelis Sasbout ett hus åt sig på Herengracht nr 150. Sasbouts hus finns kvar än idag. I Amsterdams stadsarkiv finns alla köpebrev bevarade. Professor Piet Eichholtz sammanställde samtliga köpebrev på Herengracht från 1628, rensade priserna från inflation och skapade Herengracht index. Det som är unikt är att husen på kanalen alltid har varit högstatus.

Så jag kontaktade Eichholtz och fick hela tidsserien i excel. Därefter mailade jag chefsarkivarie Harmen Snel på Amsterdam Stadsarkiv och undrade om han hade tid att träffa en svensk som nördat ner sig. Det hade han. Så jag flög till Amsterdam, en cool stad som bland annat är känd för bubblan i tulpanlökar på 1600-talet och som dessutom stoltserar med världens äldsta aktiebörs från 1602. Amsterdam är ett typexempel på hur välstånd har byggts, från en liten fiskeby till en blomstrande stormakt på 1600-talet. Holländare arkiverar dessutom allt.

Harmen Snel tog emot mig på Stadsarkivet och ledde ner mig i arkivets djupaste vrår, med vindlande gångar och trånga passager. Vi navigerade i en labyrint av noggrant arkiverade dokument över Amsterdams historia, perfektionistiskt staplade från golv till tak. 

Jag hade bland annat fastnat på en detalj på Wikipedia som jag var tveksam till. Det gällde Cornelis Sasbouts hus på Herengracht nr 150 och vilket år det var byggt. Harmen tog fram en gammal tjock gulnad lunta med pergamentliknande blad och bläddrade försiktigt tills han hittade herr Sasbout. Och mycket riktigt, jag hade rätt, uppgiften på Wikipedia var fel.

När vi var klara med att diskutera Amsterdams börs, tuplanlökarna och lite annat hyrde jag en cykel på hotellet och cyklade till Herengracht 150. Huset ser exakt likadant ut som när det byggdes. Harmen Snel hade visat mig originalritningen på huset.

Tillbaka på hotellet grävde jag i Eichholttz extremt långa och mödosamt framtagna tidsserie som bygger på alla köpebrev för sålda hus på Herengracht från 1628. Och det är fascinerande. När man zoomar ut och tittar på 400 år framstår reversion to mean mer eller mindre som en naturlag. Alla överreaktioner ska tillbaka till ett medelvärde. Dessutom ser de senaste 25 åren galna ut.

Så vad kan vi lära oss av Amsterdams Stadsarkiv och Herengracht index? Ja, framför allt är det tre saker: huspriser går inte alltid upp, inte ens på lång sikt. Wikipedia har inte alltid rätt. Och research kan vara riktigt roligt.

/Jonas Bernhardsson

 

Hur får man conviction?

Jag har tidigare skrivit om betydelsen av att lära sig ta vinster. Alla erfarna investerare vet att det är lätt att drabbas av svindel och tvivel när en aktie rusat och mångfaldigats i värde. För att rida sina vinnare hela vägen måste man ha conviction. Men hur får man det?

För att få conviction måste du göra din analys, men du behöver också ha disciplin.

Ta till exempel analys av en aktie. Du behöver lära dig vad företaget säljer, vilka behov det tillgodoser, vilka konkurrenterna är och hur företagets erbjudande skiljer sig från andra. Har företaget några konkurrensfördelar? Är affärsmodellen hållbar eller känslig för disruptiva förändringar? Hur ser intäktsströmmarna ut? Hur unikt är erbjudandet? Hur länge kan det förbli unikt? Kan det skyddas med patent? Finns det andra vallgravar? Kostnadsfördelar? Skalfördelar? Hur ser potentialen ut på marknaden, vilka volymer finns, hur snabbt växer marknaden och vilka marginaler kan man få? Kan företaget skala upp snabbt utan stora investeringar? Alla drivers som sedan blir omsättning och EBIT i slutändan och som kan motivera aktiekursen (eller inte).

Ett bra exempel på grundlig analys finns i boken The Big Short. Michael Lewis berättar historien om några investerare som analyserar marknaden för subprimelån och kommer fram till att den är på väg att krascha. Michael Burry är en av dem, en ensamvarg och läkare som bytt karriär till investerare. Som vuxen hade han fått diagnosen Aspergers syndrom, ett slags autism.

Vad är Aspergers? 1944 publicerade den österrikiske barnläkaren Hans Asperger en artikel om en grupp barn med ett avvikande beteendemönster. Ett gemensamt drag han lyfte fram var bland annat mycket begränsade specialintressen. Några tecken på att du kan ha Aspergers syndrom:

  • Du har något specialintresse som du gärna vill ägna mycket tid åt
  • Det känns viktigt att göra saker på ett visst sätt eller i en viss ordning
  • Du är bra på att hitta intressanta detaljer som andra inte ser
  • Du lär dig ofta allt om ett visst område, t ex dinosaurier, tåg, bilar, astronomi eller liknande

Utan att förringa problemen med att ha Aspergers ligger det ändå nära till hands att konstatera att några av egenskaperna kan vara gynnsamma för en investerare som vill lära sig allt om något. Förmågan och benägenheten att dyka ner i kaninhålet och skärma av sig för att göra analys.

Lewis: “People with Asperger’s couldn’t control what they were interested in. It was a stroke of luck that Burry’s special interest was financial markets and not, say, collecting lawn mower catalogues.”

Säg nu att du har spenderat några månader i kaninhålet och nördat ner dig. Du kan allt om din investering. Du har gjort din analys, du är påläst. Du går runt barfota på kontoret med trumpinnar i händerna och lyssnar på hårdrock och följer exakt i detalj hur många bolånetagare som inte klarar av att betala räntor och amorteringar på sitt hus i Tuscumbia, Alabama under september månad och vilken hävstång det har på papper som MBS, CDO och CDS. Kort sagt, du har örnkoll.

Men även om du är påläst kommer du ändå att ansättas av tvivel. Tvivel fräter. Tvivel gör att du fortsätter läsa på ännu mer, men tvivel försvinner aldrig helt. Tvivel tillhör en investerares vardag, tillsammans med osäkerhet, panik, önsketänkande, ego och impulser. För att nämna några. För att bemästra dessa fiender och inte blåsa runt i vinden som en plastpåse behöver du disciplin.

 

 

Disciplin är något man får öva sig på. Några har det mer nedärvt, andra behöver lära sig. Ett sätt är att vara uppmärksam på sina kognitiva biaser, sitt irrationella beteende. Är man inte disciplinerad i sina investeringar är det lätt att bli velig.

Ett klassiskt exempel på velighet finns i Hamlet av Shakespeare där den unge prinsen i sin berömda monolog om att vara eller inte vara aldrig lyckas komma till skott utan bara analyserar sönder allting och landar i velighet och obeslutsamhet.

Så gör din analys. Grundligt. Michael Burry-style. Försök sedan vara disciplinerad. Buffett: ”Only when you combine sound intellect with emotional discipline do you get rational behavior.”

Läs också:

Lär dig ta vinster

Är du rationell, lille vän?

Bild: Christian Bale som Michael Burry I filmen The Big Short baserad på boken med samma titel av Michael Lewis.

GIFF: Klassisk scen från filmen Strangers On a Train av Hitchcock där Bruno håller ögonen på Guy i en tennismatch.

/Jonas Bernhardsson

 

Tjäna pengar med börsens anomalier?

I förra blogginlägget gick jag igenom börsens mest omdiskuterade anomalier, det vill säga avvikelser från teorin om en perfekt och effektiv marknad. Nu ligger det naturligtvis nära till hands att försöka handla på dessa luckor av ineffektivitet.

Traders framförallt, men även investerare, studerar gärna marknaden för att försöka hitta samband att agera på. Men tyvärr är det inte så enkelt. Marknaden (läs: du, jag, vi) reagerar nämligen på de observationer vi gör och ändrar beteende. Man kan säga att marknaden är intelligent, i den bemärkelsen att den hela tiden lär sig. Gammal kunskap och etablerade samband blir därför ständigt oanvändbara.

Till exempel, anta att börsen av någon anledning tenderar att gå upp sista dagen i veckan inför helgen. Det händer en gång, sedan en gång till och ännu en gång. Efter tredje eller fjärde tillfället är sambandet etablerat och börjar upptäckas av allt fler. Vad händer? Så fort fenomenet avslöjats agerar aktörerna (vi) genom att köpa på torsdagen för att vara med på fredagens uppgång. Följaktligen stiger börsen med det ökade köpintresset redan på torsdagen, för att därefter falla tillbaka på fredagen. Sambandet är borta.

”Whenever a professor touts an anomaly, I have learned that an anti-anomaly is probably lurking in the wings”, skriver Victor Niederhoffer i Education of a Speculator.

Om alla vet att en aktie kommer att gå upp i morgon kan vi vara säkra på att den går upp idag istället. Om alla vet att korta räntan kommer att gå ner imorgon, går den ner idag istället. Marknaden lär sig. Så fort ett samband upptäcks av marknaden löses det också upp av marknaden. Som resultat får vi en effektiv marknad. Det som fungerar ett år, fungerar inte året därpå. En strategi som fungerade för tjugo år sedan fungerar plötsligt igen. I takt med att vi lär oss ändrar vi våra förväntningar, vilket påverkar marknaden.

Robert Lucas fick Nobelpriset i ekonomi 1995 delvis för denna tanke. Lucas menar att vi aldrig kommer att kunna förutspå finanskrascher. Om det fanns ett system för att förutsäga en kris, skulle denna kunskap bli allmänt känd och vi skulle ha krisen nu istället.

I A Non-Random Walk Down Wall Street beskriver Lo och McKinlay finansmarknaden som ett darwinistiskt system i ständig evolutionär utveckling.

På en fungerande marknad sker vanligtvis inte allmänt förväntade händelser. Om du vill veta vad ett tillgångsslag kommer att göra, ställ dig då frågan: vad är det mest sannolika? Verkar alla hålla med om detta? Om det existerar en nästan enig konsensus om att något specifikt skall hända, och många har investerat i att det ska hända, då kan du börja misstänka att det motsatta kommer att ske. Allt är nämligen redan diskonterat och därmed upplagt för besvikelser. Alla är fokuserade på uppgång och så vänder det plötsligt.

/Jonas Bernhardsson

 

Senaste blogginläggen

24 november 2020
24 oktober 2020
23 september 2020
17 september 2020
27 augusti 2020
24 augusti 2020
17 augusti 2020
16 augusti 2020
15 augusti 2020
14 augusti 2020
10 augusti 2020
09 augusti 2020
05 augusti 2020
02 augusti 2020
18 juli 2020
13 juli 2020

Search