Ja, det är annorlunda den här gången – so deal with it

Jag har varit inne på det tidigare, att nya tider kräver nya p/e-tal och att old school p/e 10–20 behöver nyanseras. Och att ironin i Templetons "den här gången är det annorlunda" inte biter riktigt lika bra sedan något årtionde. Så jag tänkte zooma ut ytterligare och ta ett INTJ-perspektiv.

Att digitala produkter och digitala distributionssystem möjliggör otroligt mycket snabbare tillväxt än fysiska produkter och traditionell supply chain är något som investerarvärlden till slut har tagit till sig, även om många old-timers fortfarande är fast i p/e 10–20. På finanstwitter har Magnus Andersson skrivit mycket om detta. OBS: det är inget fel med p/e 10–20, men man missar mycket. 

Det finns flera exempel på hur galet stor skillnaden i tillväxttakt är. Bilden ovan har redan blivit en klassiker. Det tog 62 år för bilen att nå 50 miljoner användare. För TV:n tog det 22 år och för mobiltelefonen 12 år. Facebook fick 50 miljoner användare på drygt tre år, för Twitter tog det 2 år och, well, Pornhub fick 50 miljoner användare på 19 dagar. Business as usual – anyone? Knappast.

(Även för Pokeman lär det ha tagit 19 dagar, men Pornhub är kanske ett mer talande exempel. Och jag tror inte att Pokemon har samma bestående marknad som Pornhub.)

Shopping and fucking – det är ett sätt att sammanfatta vad som driver mänskligheten. För övrigt titeln på en uppmärksammad pjäs från 1996 av dramatikern Mark Ravenhill. En pjäs om västvärldens konsumtionssamhälle där allt är till salu.

Även Kjell A. Nordström, ekonomie doktor och författare, brukade ha det som huvudbudskap i sina framföranden. Vi har skapat ett samhälle där det enda som betyder något är konsumtion och sex. Som sommarpratare i år berättade han att vi fortfarande är apor som gillar att byta grejer med varandra och att ligga.

Sedan har vi professor Micael Dahlen. Hans bok Nextopia handlar om människors strävan att hela tiden söka efter nästa grej och vår övertygelse att nästa kommer att vara det bästa.

Dahlen menar att vi lever i en värld där vem som helst, var som helst, kan få tag på vad som helst, när som helst. Det gör att vi intresserar oss mindre för vad vi har nu och mer för nästa grej. Iphone blev av tillfrågade konsumenter vald till världens bästa mobiltelefon redan innan den ens hade kommit ut i handeln.

I The New New Thing är Michael Lewis är inne på samma spår när han berättar om digitaliseringens gryning under 1990-talet och om superentreprenören Jim Clark och hans jakt på det nya-nya. "Once he had identified the new new thing, all he needed was some really smart, passionate engineers to chase after it and make it happen."

Låt mig slänga i en krydda till i grytan: viralt beteende. Även det är nytt, möjliggjort av digitalisering och sociala medier i den globala byn. Aldrig någonsin tidigare har man kunnat nå så många så snabbt. Ett inlägg på Twitter av Barack Obama (flest följare med 120 miljoner) kan sekunder senare få en exponentiell spridning när det blir viralt och når miljontals användare runt om på planeten.

Sammanfattning: slå ihop digitalisering och internet med globala byn och viralt beteende samt vår önskan att hela tiden skaffa det nya-nya så får du explosiv tillväxt när det biter. Till och med Templeton skulle säga ”OK, OK, jag ger mig.”

/Jonas Bernhardsson

 

Fair value, momentum och oscillation

I förra blogginlägget gick jag igenom baksidan med momentumstrategier, att de är benägna att krascha emellanåt under stor volatilitet.

Nu vill jag avsluta med att försöka koppla ihop resonemangen om p/e-tal och fair value som började här med resonemangen om momentum och oscillation som började här.

Att en aktie har ett inneboende värde, intrinsic value eller fair value, är grunden som hela den fundamentala analysen vilar på. Fair value kan vi räkna ut på olika sätt. Kassaflödesanalysen är den korrekta, men eftersom osäkerheten är så stor kan vi approximera värdet med olika vinstmultiplar, till exempel det enkla p/e-talet. Jag har visat hur tillväxt, tid och avkastningskrav styr vad som är ett rimligt p/e-tal här.

Men värdering är inte så mycket en i övning i matematik, utan mer en övning i att hantera osäkerhet. Ett sätt att hantera osäkerheten i beräkningar av fair value är dels att använda förenklade verktyg (p/e-tal), dels att prata om intervaller för värde samt att använda en säkerhetsmarginal, ett begrepp som Benjamin Graham myntade i The Intelligent Investor.

Vad är säkerhetsmarginal? Enkelt uttryckt så letar du inte efter hundralappar som prissätts till 95 kronor utan snarare hundralappar som prissätts till 50–60 kronor. Det geniala trolleritricket som Graham visade med detta resonemang var att du får ner risken samtidigt som du höjer möjlig avkastning.

Hur vi än vrider och vänder på oss som investerare för att hantera osäkerhet så behöver vi i slutändan ha en uppfattning om vad aktien är värd. I bilden ovan illustreras det av kurvan i mitten.

Det är den logiska delen av resonemangen om hur aktiekursen uppför sig över tid. Peter Lynch uttryckte det så här enkelt: ”In the long run, there’s a 100 % correlation between  what happens to the company and what happens to the stock.”

Nu behöver vi addera marknadens kortsiktiga irrationalitet, att marknaden tenderar att överreagera, ett beteende som kan härledas dels från osäkerhet kring tillgångens värdering, men framför allt från investerares känslor och kognitiva biaser. I klassiska Reminiscences of a Stock Operator förklarar Jesse Livermore för 100 år sedan att det handlar om "hope, greed and fear."

Kahneman och Tversky lade grunden till behavioural finance på 1970-talet när de började utforska våra kognitiva biaser. Forskarna de Bondt och Thaler har i sin forskning visat att marknaden överreagerar. Howard Marks har visat tillämpningen för investerare. Och så vidare.

Vill man förenkla kan man säga att marknaden är långsiktigt väldigt rationell, men kortsiktigt väldigt irrationell (se Lynch ovan). Återigen var Graham briljant i all sin enkelhet när han kallade marknaden för Mr Market och menade att marknaden var kortsiktigt manodeppressiv.

Till detta kan vi lägga momentum, att aktier som har gått bra den senaste tiden ofta fortsätter att gå bra. Ett fenomen som vi inte bara hittar på börsen utan i många andra sammanhang. Momentum kan vi räkna ut med olika indikatorer, men oftast kan man faktiskt också rent visuellt se att en aktie har momentum. ”You don’t need a weatherman to know which way the wind blows”, som Bob Dylan sjunger.

Sammanfattning: ett företag har fair value och momentum och marknaden överreagerar kortsiktigt i sitt försök att prissätta fair value. Vill man kombinera fundamental analys med teknisk analys kan man se jämviktsläget som en akties implicita fundamentala värde (fair value) som kursen överreagerar (oscillerar) runt.

/Jonas Bernhardsson

Källor:

The Intelligent Investor av Graham

The Most Important Thing av Marks

Thinking, Fast and Slow av Kahneman

Reminiscences of a Stock Operator av Lefevre

Market Psychology, Emotions and… more … Emotions av Siegling

 

Baksidan med momentumstrategier

I förra blogginlägget gick jag igenom hur forskningsläget ser ut för momentumstrategier, att det verkar vara en anomali i effektiva marknadsteorin. Nu vill jag diskutera några begränsningar med momentumstrategier samt risken med dem.

Låt mig börja med oscillation (överköpt och översåld). En begränsning när det gäller oscillerande indikatorer är att det inte finns givna regler för hur begreppen överköpt och översåld skall definieras. Trots ett till synes väldigt kvantitativt angreppssätt så blir det subjektiva inslaget till slut ändå stort. En vanligt ansats är att ta högsta och lägsta 10 procent av tidigare noteringar. Genom att studera historiska data kan man alltså dra vissa subjektivt grundade slutsatser om vad som kan anses vara överköpt eller översålt.

Tyvärr innebär detta naturligtvis i vanlig ordning ett dilemma. Det finns ingen garanti för att den senaste periodens data för kursrörelser ger signifikativa signaler för motsvarande kommande period. En aktie kan uppvisa ett historiskt kursmönster under en viss tidsperiod, för att sedan skifta beteende dramatiskt. I det läget kommer de oscillerande indikatorerna följaktligen att generera falska signaler.

En aktie som till exempel befinner sig i en stigande trend kan visa tydliga tecken på att vara överköpt under en längre. En falsk signal alltså. Likaså en aktie som har fallit under en längre tid kan visa tydliga tecken på att vara översåld, bara för att fortsätta kanske de följande sex månaderna med att falla.

Så när momentumindikatorer visar överköpta och översålda lägen är det långt ifrån en säker signal. I bästa fall handlar det om att sannolikheten för ett kommande kursomslag ökar. Vad som anses vara ett överköpt och ett översålt läge är inte en absolut definition, utan snarare en subjektiv bedömning. Kursen kan befinna sig i ett extremläge under en längre tid. 

Så här skriver Martin Pring i klassiska Technical Analysis Explained:

”There is no hard and fast rule where the about where the overbought and oversold lines should be drawn. When a price reaches an overbought or oversold extreme, the probabilities favor, but by no means guarantee a reversal.”

Den stora risken med momentumstrategier är dock att de är benägna att krascha. När momentumindikatorerna viker vill plötsligt alla ur samtidigt. Det kan skapa ett accelererande säljtryck och stora nedgångar i en aktie som tidigare trendade så fint uppåt.

Daniel och Moskowitz vid Columbia Business School skriver så här (2013):

”Despite their strong positive average returns across numerous asset classes, momentum strategies can experience infrequent and persistent strings of negative returns. They occur in panic states, following market declines and when market volatility is high.”

Dags att sammanfatta momentum:

– Varför går aktien upp?

– För att folk köper den.

– Varför köper folk den?

– För att den går upp.

– Passa dig bara när folk slutar köpa den.

I nästa blogginlägg ska jag försöka koppla ihop resonemangen kring p/e-tal och en akties fair value med hur aktiekursen oscillerar kring sitt fair value.

/Jonas Bernhardsson

Källa: Daniel, K. D. & Moskowitz, T. J. (2013). Momentum Crashes. Journal of Financial Economics.

 

Fungerar momentumstrategier?

I förra blogginlägget gick jag igenom Bollinger-band. Därmed avslutar jag de tekniska aspekterna av momentum och oscillation. Nu vill jag lyfta blicken och titta på vad forskningen säger. Funkar momentumstrategier?

Jag börjar med Burton Malkiel, styvnackad akademiker och professor på Princeton. Malkiel är en känd anhängare av effektiva marknadsteorin (EMT) som säger att det finns inga strategier som uthålligt slår index. Men när det kommer till just momentum så vacklar Malkiel faktiskt lite. Han skriver så här i A Random Walk Down Wall Street:

”Chartists believe momentum exists in the market. Suppossedly, stocks that have been rising will continue to do so, and those that begin falling will go on sinking. It turns out that the correlation of past price movements is slightly positive but very close to zero.”

Enligt Malkiel verkar alltså, något överraskande kanske, marknaden uppvisa tecken på att ha momentum, om än mycket litet.

På 1990-talet undersöktes momentumhypotesen grundligt av forskarna Jegadeesh och Titman. De skriver så här (1993):

”Buying past winners, and selling past losers, allowed investors to achieve above average returns over the period 1956 to 1989.  Stocks that were classified based on their prior 6-month performance, and held for 6 months realized an excess return of over 12% per year on average. This outperforms the S&P 500's annual return of 10%.”

Även i en annan studie (2002) upprepar Jegadeesh och Titman sina slutsatser:

”There is substantial evidence that indicates that stocks that perform the best (worst) over a three to 12 month period tend to continue to perform well (poorly) over the subsequent three to 12 months.”

Låt oss nu vända oss till Eugene Fama, Nobelpristagare (2013), professor vid University of Chicago och urfadern till effektiva marknadsteorin. I maj 1970 sammanfattade Fama EMT i finanshistoriens kanske allra mest berömda artikel. Fama påstod helt frankt att marknadspriserna alltid är rätt. Marknaden värderar ständigt all tillgänglig information; aktiekurser rör sig slumpmässigt allteftersom ny information tillkommer och prissätts.

Det går inte att förutspå kursutvecklingen. Morgondagens aktiekurser har inget samband med gårdagens; det finns inga mönster och inga trender. En investerare kan på lång sikt inte skapa en avkastning som överträffar index. Marknaden är effektiv.

Men så här säger Fama om momentum:

”The premier market anomaly is momentum. Stocks with low returns over the past year tend to have low returns for the next few months, and stocks with high past returns tend to have high future returns.”

Fama erkänner alltså att momentum är en anomali i EMT. Att det finns en sannolikhet att man med momentumstrategier kan överträffa index.

I en intressant intervju (2018) berättar Fama på sitt vanliga lakoniska sätt om upptäckten av momentum:

Interviewer: “Did you find it entertaining or did you find it difficult at the time or did you just blank it when academics were putting this research out to try and make a name for themselves given the popularity of the topic at the time or did you find it a personal attack?”

Fama: “No, I don’t really have any vested interest in it. The first person that I know of that discovered momentum was Cliff Asness. He was one of my PhD students. He is an investment manager at this point. But he came to me and showed it to me and thought I would be upset by it but I said “This is the data and this is what it says so publish it.” But he had already been scooped at that point because Jegadeesh and Titman had the same results like 6 months earlier. So Asness never got credit for it.”

Interviewer: “Ah that’s unfortunate.”

Fama: “He is very rich now so it doesn’t really matter.”

Interviewer: “Wow that’s what counts then actually.”

Fama: ”No, not really.”

I nästa blogginlägg ska jag gå igenom baksidan och risken med momentumstrategier, vad man bör se upp med som investerare.

/Jonas Bernhardsson

Källor:

A Random Walk Down Wall Street av Malkiel

Jegadeesh, N. & Titman, S. (1993). Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance.

Jegadeesh, N. & Titman, S. (2002). Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations. Journal of Finance.

Covel, M. (2018). Nobel Prize Winner Eugene Fama on the Discovery of Momentum

Fama, E. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance.

Foto: Eugene Fama på University of Chicago

 

Bollinger-band

I förra blogginlägget gick jag igenom glidande medelvärde, något som är centralt för alla momentumindikatorer och trendföljande system. Nu vill jag avsluta med att titta på Bollinger-band, ytterligare en vanlig indikator idag.

Bollinger-band är döpt efter upphovsmannen John Bollinger som utvecklade systemet i början av 1980-talet i boken Bollinger on Bollinger Bands. Ibland sorteras Bollinger-band under trendindikatorer, men ses lika ofta som en indikator för momentum och oscillation. Som nämnts tidigare överlappar de här tre begreppen varandra.

Bollinger-band består av totalt tre kurvor: två trendlinjer (de yttre banden) som definieras som 2 x standardavvikelsen från ett enkelt glidande medelvärde som löper i mitten i mitten av banden. Som glidande medelvärde används ofta ett enkelt 20-dagars (SMA-20).

Vad är standardavvikelse? Kortfattat: standardavvikelse är ett mått på hur mycket olika värden avviker från sitt medelvärde. Om värdena ligger samlade nära medelvärdet blir standardavvikelsen låg, är värdena spridda långt över och under medelvärdet blir standardavvikelsen hög.

Bollinger-banden divergerar (går isär) vid volatila kursrörelser och konvergerar (går ihop) vid stabila kurser. När banden smalnar är det ofta en signal om kommande kraftiga prisrörelser, dock visar inte signalen i vilken riktning som rörelsen kommer. Detta kallas ofta för en squeeze. Normalt ska kursen ligga inom de två Bollinger banden. Ungefär 80–90 procent av kursrörelserna brukar ligga inom banden.

De två vanligaste och enklaste tolkningarna lyder så här:

  • När kursen ligger vid det undre bandet är det en KÖP-signal
  • När kursen ligger vid det övre bandet är det en SÄLJ-signal

Några andra vanliga tolkningar av Bollinger-banden är följande:

  • När kurserna går utanför Bollinger banden fortsätter ofta trenden
  • Stora kursrörelser äger ofta rum efter det att Bollinger banden har närmat sig varandra
  • En kursrörelse som börjar vid ett Bollinger band tenderar att gå hela vägen till det andra bandet

Detta avslutar genomgången av de vanligaste indikatorerna för momentum och oscillation. I nästa blogginlägg ska jag lyfta blicken lite och gå igenom forskningsläget. Fungerar momentumstrategier?

/Jonas Bernhardsson

 

Senaste blogginläggen

24 oktober 2020
23 september 2020
17 september 2020
27 augusti 2020
24 augusti 2020
17 augusti 2020
16 augusti 2020
15 augusti 2020
14 augusti 2020
10 augusti 2020
09 augusti 2020
05 augusti 2020
02 augusti 2020
18 juli 2020
13 juli 2020
07 juli 2020

Search