Fler vinstmultiplar

Skriv ut

I förra blogginlägget visade jag hur känslig värderingen är i tillväxtföretag med högt uppskruvade förväntningar på tillväxt. Även små förändringar i tillväxt får stora genomslag i värdering och aktiekurs.

Det klassiska p/e-talet är en enkel vinstmultipel. Som e i nämnaren använder man resultatmåttet längst ner i resultaträkningen, efter alla kostnader inklusive skatt (alternativt resultat efter finansiella poster med schablonskatt 22 procent).

Men hur ska vi jämföra företag som har olika kostnadsstrukturer? Närbesläktade med p/e-talet är vinstmultiplar där man använder andra resultatmått. De två vanligaste är EBIT och EBITDA.

EBIT är en förkortning för Earnings Before Interest and Tax, det vill säga resultatet före räntor och skatt. På svenska motsvaras det av rörelseresultat. EBIT visar hur företagets rörelse presterar resultatmässigt innan kostnader för finansiering och skatt. Det är ett vanligt mått för att mäta operativ prestation, ett klassiskt VD-mått.

EBITDA står för Earnings Before Interest, Tax and Depreciation/Amortization. Här exkluderas avskrivningar på materiella anläggningstillgångar och av- och nedskrivningar på goodwill. Vill man jämföra hur två företag presterar, där det ena företaget dras med stora avskrivningskostnader för investeringar i maskiner och anläggningar, är EBITDA neutralt.

EBITDA rensar även för kostnader för goodwill. Ett företag som växer via förvärv får ofta goodwill i balansräkningen (det övervärde som uppstår när ett företag förvärvar ett annat företag och betalar mer än bokfört värde av eget kapital). EBITDA är neutralt för av- och nedskrivningar av goodwill.

EBITDA har ytterligare en fördel. Eftersom resultatmåttet exkluderar kostnader för avskrivningar och nedskrivningar (kostnader som inte påverkar kassaflödet) får man ett mått som ligger nära företagets operativa kassaflöde. Men EBITDA kan dock ge en för positiv bild av fritt kassaflöde.

Just begreppet fritt kassaflöde (FCF) kan definieras på lite olika sätt, men den enklaste varianten är kassaflödet från den löpande verksamheten minus investeringar. Och i EBITDA syns inte utbetalningar för investeringar, amorteringar, utdelningar, räntor och skatt.

En annan risk med mått som EBIT och EBITDA är att de kan ge intryck av låga vinstmultiplar och därmed låg värdering.

Warren Buffett och Seth Klarman är två berömda investerare som inte gillar EBITDA. Buffett säger så här:

“It amazes me how widespread the use of EBITDA has become. People try to dress up financial statements with it. We won’t buy into companies where someone’s talking about EBITDA. Does management think the tooth fairy pays for capital expenditures?”

Och så här kommentarar Klarman användandet av EBITDA som approximation för kassaflöde:

"Those who use EBITDA as a cash-flow proxy either ignore capital expenditures or assume that businesses would not make any, perhaps believing that plant and equipment do not wear out."

Ju längre upp i resultaträkningen vi klättrar för att hitta ett renare resultatmått för hur företaget presterar, desto bättre blir följaktligen resultatet. Till slut hamnar vi på det något famösa resultatmåttet: resultat före kostnader.

I nästa blogginlägg ska jag gå genom Enterprise value (EV).

/Jonas Bernhardsson