På finanstwitter får man lätt intrycket av att alla slår index. Allt man behöver är en strategi. Köp när det är översålt. Äg bara aktier som handlas över 200-dagars glidande medelvärde. Köp undervärderade bolag. Köp aktier med positivt momentum. En schysst strategi, lite disciplin och kaa-ching! – så spöar du index år efter år.
Verkligheten är lite mer brutal än så. Alla kan naturligtvis inte lyckas bättre på börsen än alla andra. Återgång till medelvärdet – reversion to mean – är en stark kraft på finansiella marknader.
Värst har de professionella fondförvaltarna som kämpar mot fondavgiften. Här finns ett rikt urval av forskning att ösa ur. Financial Times presenterade 2016 en undersökning som omfattade 25 000 aktivt förvaltade fonder. Studien avslöjade att 86 procent av fonderna inte slog sitt jämförelseindex. I Danmark underpresterade 88 procent av fonderna, i Schweiz 95 procent och i Nederländerna hela 100 procent.
En annan studie (AEI) visar att 95 procent av aktivt förvaltade fonder inte slog index mellan 2002 och 2017. En enkel och jobbig mening sammanfattar studien:
”Over the last 15 years from 2002 to 2017, only one in 13 large-cap managers, only one in 19 mid-cap managers, and one in 23 small-cap managers were able to outperform their benchmark index.”
I klassiska boken A Random Walk Down Wall Street jämför Burton Malkiel proffsen med index i en studie som sträcker sig över 25 år (31 december 1993 till 31 december 2017):
Standard & Poor’s 500 Index: 9.69 %
Genomsnittlig aktiefond: 8,55 %
Fördel index: 1,14 %
Egentligen är det inte så märkligt. På lång sikt kommer fondernas avkastning mer eller mindre att följa en normalfördelning. Alla fonder kan inte vara bättre än index; vissa fonder kommer vara mycket bättre under en tid, andra mycket sämre medan många fonder kommer ligger väldigt nära index. Drar vi sedan av förvaltningskostnaderna segrar index.
John Bogle var en pionjär för indexfonder. Han menade att nästan all aktiv förvaltning närmar sig marknadens genomsnittliga avkastning över tid – reversion to mean. Det innebär att fondens avgift kommer att få en allt större betydelse. Med andra ord, om alla fonder på lång sikt presterar som marknaden, blir det avgiften som till slut fäller avgörandet.
Diskussionen är besvärlig för all aktiv förvaltning. Varför betala för något som man över tiden inte får? Bogle sa istället att i investering får du vad du inte betalar för.
Men kan det verkligen stämma? Det finns ju investerare och fonder som slår index, även på längre sikt. Forskarkollektivet menar att i ett tillräckligt stort urval går det alltid att finna anomalier. Ta tillräckligt många investerare så kommer alltid några av dem lyckas.
Här är ett klassiskt exempel. Tusen personer väljs slumpmässigt ut för att delta i en tävling att singla mynt. De som får krona går vidare, de som får klave är utslagna. I första omgången får 500 personer krona och går vidare. De får nu singla en andra gång. Denna gång får 250 personer krona. Tredje omgången får 125 personer krona och fjärde omgången får 63 personer krona, liksom 31 personer i femte och 15 personer i sjätte omgången. Efter sjunde omgången samlas alla för att titta på de åtta som är så duktiga att de sju gånger i rad fått krona. Efter åttonde omgången är de fyra och efter nionde omgången är de två. Och slutligen, i finalen, koras vinnaren som tio gånger i rad lyckats få krona. Tittar man på hela gruppen är det inte speciellt märkligt, men tittar man endast på personen som vann kan det se imponerande ut naturligtvis. Tänk att få samma utfall tio gånger i rad!
De som ger intryck av att vara framgångsrika är inte det av egen kraft eller unika talanger. De är bara utvalda i en slumpmässig urvalsprocess. I ett tillräckligt stort urval kommer vi alltid att hitta personer som lyckas med en till synes omöjlig uppgift. Ungefär som att kasta tärning och få två sexor fem gånger i rad, eller få svart på roulett tio gånger i följd. Eller singla slant och få krona tio gånger. Eller förvalta en fond och slå index i 10 år.
Finansiella marknader består av den kollektiva analysen och det samlade agerandet hos alla investerare. Finansiella marknader är därför inte linjära och förutsägbara, utan ofta stökiga och oberäkneliga. Nobelpristagaren Paul Samuelson brukade säga att marknaden är så svår att förutspå eftersom så många smarta människor försöker göra just det. Alla kan inte lyckas bättre med sina investeringar än alla andra.
Ett visst mått av ödmjukhet är därför på sin plats. Just ödmjukhet är för övrigt en egenskap och en gemensam nämnare bland de mästare som faktiskt slår index.
/Jonas Bernhardsson
