Analysskola – del 3

P/e-talet

I Analysskolan – del 2 diskuterade vi substansvärde, men vad är ett företags förmåga att skapa vinster värd? Ofta ligger det stora värdet inte i substansen utan i rörelsen, alltså i de framtida vinster som företaget skapar åt sina aktieägare. I Analysskolan – del 3 ska vi titta närmare på olika sätt att värdera dessa vinster. Så här säger teorin: ett företags värde definieras som summan av de nuvärdesberäknade framtida utdelningsbara vinsterna för företagets resterande livslängd. En sådan formulering kan kanske skrämma en lite mer praktiskt lagd investerare. Så låt oss återvända till hundralappen i de förra avsnitten för att se om vi kan reda ut begreppen.

I ett exempel antog vi att hundralappen betalade 15 kronor i ränta per år och att löptiden var åtta år. Vi beräknade nuvärdet av räntorna till 80 kronor, givet en ränta på 10 procent. Nuvärdet av substansen (100 kronor) var 47 kronor. Det gav ett totalt nuvärde på 127 kronor. Hundralappen var alltså värd 127 kronor.

Nu är kanske åtta år en lite kort livslängd för ett företag. Låt oss vara optimistiska och anta att företaget överlever de närmsta 15 åren och har en vinst på 15 Mkr/år. Nuvärdet av vinsterna uppgår då till 114 Mkr (bry dig inte om nuvärdesberäkningarna nu, vi ska gå igenom dem i Analysskolan – del 4). Bortser vi från substansvärdet har företaget ett motiverat värde som är nästan åtta gånger större än vinsten:

   114 / 15 =  8

Detta kallas för p/e-tal. Begreppet kommer från engelskans price/earning och definieras som företagets värde (eller aktiekursen) dividerat med årsvinsten (eller vinst/aktie).

   P/e-tal = Företagets marknadsvärde / årsvinst, eller:
   P/e-tal = Aktiekurs / vinst per aktie

P/e-talet anger med andra ord hur många årsvinster företaget värderas till. Vinsten hämtas från senaste bokslutet eller från prognos innevarande år. Vanligaste vinstbegreppen är:

   • Årets nettoresultat efter skatt (längst ner i resultaträkningen) eller:
   • Resultat efter finansnetto med avdrag för 22 procent schablonskatt

Eftersom nuvärdesberäkningar är lite matematiskt besvärliga samt ofta förenade med stor osäkerhet är p/e-talet ofta en utmärkt förenkling. Matematisk exakthet och osäkra antaganden är som bekant en olycklig kombination. P/e-talet är däremot praktiskt, lätt att beräkna och enkelt att förstå. Ett högt p/e-tal antyder en hög värdering (eller höga förväntningar) och tvärtom.

 

Olika p/e-tal

Vad är då ett ”rimligt” p/e-tal? Om man förstår och accepterar tanken med nuvärdesberäkningar av framtida vinster är det lätt att inse att det nästan alltid är företagets förmåga att generera vinst som är avgörande för hur det värderas och vilket p/e-tal som går att motivera. Substansvärdet utgör ofta en mindre (om än tryggare) del av det totala värdet i ett vinstgivande företag med lång livslängd. Anledningen till det är att ju längre fram vi blickar, desto mindre blir nuvärdet av substansen, vilket gör att vi till slut nästan kan bortse från det helt. Såtillvida vi inte ska beräkna ett omedelbart slaktvärde, då saknar rörelsen betydelse. Eller om företagets vinstförmåga av någon anledning är osäkert.

Ett företag utan tillväxt enligt exemplet ovan får alltså ett motiverat p/e-tal på 8 om räntan är 10 procent och förväntad livslängd är 15 år. Skulle vi sänka räntan till 5 procent blir nuvärdet av vinsterna 156 Mkr och p/e-talet:

   156 / 15 = 10

Historien visar att p/e-talen fluktuerar kraftigt över tiden. Amerikansk statistik för perioden 1871 till 1996 pekar på ett genomsnittligt p/e-tal på 13,7. Det finns statistik ända från 1802 vilken visar genomsnittliga p/e-tal mellan 12 och 16. Vi försöker därför ställa upp en enkel tumregel:


"Köp aktier med p/e-tal under 15 och sälj aktier med p/e-tal över 15 (de senaste 200 årens börsstatistik talar sitt tydliga språk)"

Det behöver väl knappast påpekas att riktigt så enkelt är det förstås inte. Alla är jämlika, men vissa är mer jämlika än andra, som George Orwell sa. På samma sätt förtjänar vissa företag ett högre p/e-tal än andra. Det är ungefär som med kilopriset på livsmedel, hummer och oxfilé har högre kilopris än potatis och falukorv. Vissa företag får höga p/e-tal, andra får låga. Ett företag med osäkra framtidsutsikter, vikande marknader, ökade kostnader, fallande vinstmarginaler, misslyckade satsningar på nya produkter eller nya marknader ska rimligen ha ett lägre p/e-tal än konkurrenterna eftersom vinsten kommer att rasa. En rationell marknad förutser detta, vilket visar sig i ett lägre p/e-tal.

 

Höga p/e-tal

När kan vi då motivera ett högt p/e-tal? Någon eller några av följande fem kriterier krävs för att motivera ett p/e-tal över 15:

   1. Företaget uppvisar en högre tillväxttakt
   2. Företagets tillväxt förväntas vara längre
   3. Företaget delar ut en större del av resultatet
   4. Företagets risk är lägre
   5. Marknadsräntan är lägre

Låt oss titta på var och ett av de fem kriterierna.

1. Företaget uppvisar en högre tillväxttakt
Med tillväxt avses tillväxt i vinst. Ju högre ett företags tillväxttakt är, desto större blir nuvärdet av framtida vinster. Ett företag som växer med 15 procent om året fördubblar sin vinst vart femte år. Ett p/e-tal över 15 kräver att tillväxten är högre än genomsnittet.

2. Företagets tillväxt förväntas vara längre
Ju längre tillväxten förväntas hålla i sig, desto större blir nuvärdet av framtida vinster. Ett företag med förväntad vinsttillväxt på 10 år kan försvara ett högre p/e-tal än ett företag som förväntas växa de närmaste fem åren. En vinstillväxt på 10 procent under fem år innebär att en vinst på 100 Mkr växer till 160 Mkr. Om tillväxten håller i sig i 10 år ökar vinsten till 260 Mkr. För att motivera ett p/e-tal över 15 måste tillväxten vara längre än genomsnittet.

3. Företagets delar ut en större del av resultatet
Den tredje punkten kan tyckas märklig. Tanken som ligger bakom är att risken anses minska om företaget släpper ifrån sig en del av vinsten till ägarna varje år i form av utdelning. Ju större del av vinsten som ägarna förfogar över (istället för företagsledningen) desto mindre risk för ägarna. Mindre risk motiverar lägre avkastningskrav, vilket ger ett högre nuvärde av vinsterna och ett högre p/e-tal. För att försvara ett p/e-tal över 15 måste företaget dela ut mer av resultatet än andra företag.

4. Företagets risk är lägre
Ju lägre risk, desto mindre osäkerhet och desto lägre avkastningskrav och därmed också högre nuvärde av framtida vinster, samt högre p/e-tal. Risken mäts som skillnaden mellan marknadsränta och avkastningskrav. Det kallas riskpremie. Om marknadsräntan är 4 procent och avkastningskravet 10 procent är riskpremien alltså 6 procent. Ett p/e-tal över 15 kräver att företagets risk är lägre än andra företags.

5. Marknadsräntan är lägre
Marknadsräntan styr avkastningskravet (räntan vi använder när vi beräknar nuvärde). Ju lägre ränta, desto större nuvärde och högre p/e-tal. Detta gäller för värderingen för hela börsen, inte bara för enskilda aktier. För att p/e-talet ska ligga över 15 måste marknadsräntan vara lägre än det historiska genomsnittet.

Resonemangen kan kanske tyckas lite teoretiska, så låt oss sammanfatta:

  • Börshistorisk statistik visar att genomsnittligt p/e-tal har legat strax under 15
  • Fundamentalt motiverade p/e-tal ligger ”normalt” mellan 10 och 20
  • Företag med p/e-tal utanför detta intervall kräver något exceptionellt

 

Tillväxtföretag och deras höga p/e-tal

Riktigt höga p/e-tal kan i princip bara framgångsrika tillväxtföretag motivera (kortsiktigt finner vi det bland turn around-företag och cykliska företag). Ett exempel på ett sådant framgångsrikt tillväxtföretag är Astra. En analys av Astras p/e-tal under den starka tillväxtperioden mellan 1989 och 1995 visar på ett utmärkt sätt hur p/e-talet kryper ner när vinsten ökar (genomsnittlig aktiekurs för året).

År Kurs Vinst/aktie P/e-tal
1989 60 kr 2 kr 30
1990 75 kr 3 kr 25
1991 90 kr 4 kr 22
1992 120 kr 6 kr 20
1993 170 kr 9 kr 19
1994 200 kr 11 kr 18
1995 245 kr 14 kr 17


Så även ett till synes väldigt högt p/e-tal för Astra 1989 normaliserades successivt allteftersom förväntningarna om framtida vinsttillväxt infriades. Det höga p/e-talet på 30 sjönk till ett p/e-tal på 17 under sex år. Trots att aktiekursen steg med nästan 30 procent per år i genomsnitt. Hennes & Mauritz är ett annat framgångsrikt tillväxtföretag som uppvisar en liknande utveckling.

 

Ett exempel

Låt oss knyta an till exemplet i början igen. Vi såg att ett moget företag som förväntas ha oförändrad vinst de närmsta 15 åren kan motivera ett p/e-tal på 8 om avkastningskravet är 10 procent. Låt oss nu anta en årlig tillväxt på 10 procent. Om årsvinsten är 15 Mkr och räntan 10 procent blir nuvärdet av vinsterna 225 Mkr. Det ger ett nytt p/e-tal på:

   225 / 15 = 15

Antar vi en tillväxt på 20 procent ökar nuvärdet till 484 Mkr, vilket ger ett motiverat p/e-tal på 32. Om vi dessutom sänker avkastningskravet till 5 procent blir nuvärdet 769 Mkr och p/e-talet smått fantastiska 51! Höga p/e-tal går alltså att motivera (åtminstone teoretiskt) bara vi får dagdrömma lite och skruva på siffrorna i ett Excel-blad.

 

Tillväxt och avkastningskrav styr p/e-talet

Det är lätt att inse faran med sådana övningar. Ska vi vara realistiska måste vi inse att evig tillväxt tyvärr inte existerar. Med en antagen livslängd 15 år (även det en väldigt lång tid) kan vi räkna ut motiverade p/e-tal genom att beräkna nuvärde av framtida vinster givet avkastningskrav och tillväxt. Vi bortser från substansvärdet.

Avkastningskrav
 Tillväxt  5 %  10 %  15 %  20 %  25 %
 25 %  79  48  31  21  15
 20 %  51  32  21  15  11
 15 %  34  22  15  11  8
 10 %  21  15  11  8  6
 5 %  15  11  8  6  5
 0 %  10  8  6  5  4


Nu blir det uppenbart att höga p/e-tal kräver antingen en hög tillväxt eller ett lågt avkastningskrav. Eller en kombination av båda. Ett p/e-tal på 79 kräver en tillväxt på 25 procent under 15 år i kombination med ett avkastningskrav på 5 procent – vilket får anses vara exceptionella krav. Ett företag som antas växa med minst 15 procent de närmsta 15 åren och som handlas till p/e-tal 12 är följaktligen undervärderat. Givet ett avkastningskrav på 10 procent är ett p/e-tal på 22 mer motiverat.

 

PEG-talet

Ett närbesläktat nyckeltal som man emellanåt ser är PEG-talet som visar relationen mellan p/e-tal och tillväxt (från engelskans p/e/growth). Nyckeltalet erhålls genom att dividera p/e-talet med tillväxten. Legendariske fondförvaltaren Peter Lynch var en av de första att tillämpa den enkla tekniken i större skala. Ett företag med 20 procents tillväxt och ett p/e-tal på 20 har ett PEG-tal på 1 och är lägre värderat (samt en bättre investering) än ett företag med en tillväxt på 5 procent och ett p/e-tal på 10, vilket innebär ett PEG-tal på 2. En tumregel är att se upp med PEG-tal över 2.

 

Finansbubblor och höga p/e-tal

Kännetecknande för en börsbubbla är skenande p/e-tal. Det fenomenet är vi bekanta med vid det här laget. Men att drevet går och p/e-talen slår klackarna i taket är inte ovanligt i börshistorien. Snabbväxande företag i nya spännande framtidsbranscher har alltid haft hisnande p/e-tal, åtminstone i början. Under IT-bubblan var det Internet- och IT-entreprenörerna som motiverade extrema p/e-tal med extrem tillväxt. Internetportalen Yahoo kunde stoltsera med ett p/e-tal på 1900.

Det finns dock en baksida med att vara kategoriskt negativ till höga p/e-tal. Ibland är de berättigade. En bransch som kunde försvara sina höga p/e-tal var radio-branschen i USA under 1920-talet. År 1922 omsatte marknaden 60 miljoner dollar. P/e-talet för Radio Corporation of America (RCA) låg över 80. Sju år senare var omsättningen i branschen 850 miljoner dollar. Det motsvarar en unikt explosiv tillväxt på 46 procent per år. Nästan en tredjedel av alla amerikanska hushåll hade till slut en radio. Under samma tidsperiod hundrafaldigades aktiekursen för RCA: från 5 dollar till 500 dollar. De som tjänade pengar under dessa inledande år (och inte hoppade av för tidigt) hade förstått detta.

 

Risker med höga p/e-tal

Men… höga p/e-tal varar inte för evigt. Under 1960-talet var databranschen ny och spännande, och framgångsföretaget IBM handlades till p/e-tal mellan 80 och 100. IBM växte så snabbt och så länge att företaget började betraktas som en säker investering. Till slut blev IBM fånge i sin egen framgång, och när företaget inte längre orkade infria marknadens förväntningar om evig tillväxt rasade kursen.

Som huvudregel går oftast vägen mot normaliserade p/e-tal tyvärr inte via växande vinster utan genom fallande aktiekurser. Ytterst få företag kan växa så snabbt under en så lång tid att p/e-tal mellan 80 och 100 kan motiveras. 1990-talets framtidsbransch var telekom. Ericsson handlades 1999 till ett p/e-tal på 80 och ansågs allmänt vara en trygg investering. Bolaget omsatte 270 miljarder kronor det året. Om vi antar att tillväxtmålet på 20 procent per år (enligt årsredovisningen) skulle infrias de efterföljande 15 åren skulle det innebära en omsättning år 2014 på drygt 4.000 miljarder kronor. Som jämförelse kan nämnas att Sveriges BNP samma år (2014) var knappt 4.000 miljarder kronor.

”Prognoser är svåra att göra”, sa den amerikanske filmlegenden Samuel Goldwyn i ett klassiskt citat en gång. ”Speciellt de som handlar om framtiden.” En viss ödmjuk inför uppgiften att förutsäga morgondagen är således på sin plats i de här sammanhangen.


Fortsätt till Analysskola – del 4

Läs aktieskolan

Investeraren - Aktieskola

Läs också Fondskola

Fondskola - Investeraren

Boktips

©2017 Investeraren.se. All Rights Reserved. Producerad av OJ Form & Kommunikation.

Search